绿色煤基新材料龙头，高速扩张序幕开启
宝丰能源（600989.SH）深度跟踪报告｜2023.2.3
中信证券研究部 核心观点
宝丰能源是国内绿色煤基新材料龙头，成本优势及一体化造就行业领先、稳定
性强的盈利能力。2023-2025年公司宁东、内蒙古基地烯烃新产能将进入密集
落地期，烯烃产能规划增幅 375%，利润中枢成长空间及增速均可期。短期看
好油-煤价差底部反弹，驱动煤制烯烃盈利复苏。我们预测2022-2024 年公司
归母净利润分别为 66 亿/89 亿/127 亿元，综合 PE 及 DCF 估值法，考虑到公
司高成长预期，给予 2023 年目标市值2000 亿元，维持目标价 27 元及“买入”
王喆 评级。
周期产业首席分析
师 ▍绿色煤基新材料龙头，成本优势造就行业领先、稳定性强的盈利能力。公司主
S1010513110001 营现代煤化工业务，目前具备煤制烯烃产能 120 万吨、焦炭产能 700 万吨，煤
炭产能 720 万吨，布局绿氢耦合提升“双碳”竞争力。公司地处全国煤炭价格
洼地，煤炭禀赋转化为原料成本优势，优质光伏资源转化为绿氢成本优势。凭
借高效的管理能力，公司原料单耗、能效及投资成本均处行业领先，副产品循
环利用有效降低煤炭消耗。显著的成本优势造就公司主营产品毛利率领先行业
竞争对手平均超 20pcts，原料一体化使公司利润率波动性显著低于同业。
▍产能高速扩张序幕开启，布局 EVA 等高附加值新品。根据公司规划，2023-2025
李鸿钊 年有望成为新产能的密集投放期，包含宁东三期 100 万吨烯烃、内蒙古一期300
能源化工分析师 万吨烯烃、宁东四期 50 万吨烯烃，烯烃产能增幅达 375%。此外公司积极扩张
S1010520110003 自有煤矿规模，丁家梁、甜水河 90 万吨产能及红墩子煤业192 万吨权益产能均
计划于期间释放，降低原料风险敞口。我们测算以上项目投产后，公司利润中
枢有望突破230 亿元，成长空间及增速均可期。公司亦注重烯烃、焦化产业链
协同延伸，宁东三期、四期合计规划50 万吨 EVA 产能，同时布局 20 万吨苯乙
烯、10 万吨针状焦产能，聚焦产品附加值提升。
▍“双碳”筑高煤制烯烃壁垒，看好盈利底部反弹。对比烯烃不同生产路线，煤
制烯烃长期具备成本优势且契合我国能源结构特点，对于能源安全具备重要战
略价值。“双碳”目标下，煤炭转化指标趋紧加深护城河，煤制烯烃存量资产
价值提升及超额利润持续性可期。短期受周期因素影响，煤制烯烃盈利（烯烃-
原油价差及油-煤原料成本差）均位于历史底部，考虑到油制烯烃已接近盈亏平
衡，我们预计烯烃-原油价差有望企稳；此外在国内煤炭保供、进口政策逐步放
开预期下，我们看好油-煤原料成本差底部反弹，煤制烯烃盈利复苏可期。
▍风险因素：需求走弱导致产品盈利下跌；原油价格大幅下跌；煤炭价格大幅上
涨；新产能建设、审批进度不及预期；自有煤矿生产经营风险。
▍盈利预测、估值与评级：宝丰能源是国内绿色煤基新材料龙头，成本优势及一
宝丰能源 600989.SH
体化造就行业领先、稳定性强的盈利能力。2023-2025年公司宁东、内蒙古基
评级 买入（维持）
地新产能进入密集落地期，烯烃产能规划增幅 375%，利润中枢成长空间及增速
当前价 13.74 元
目标价 27.00 元均可期。短期看好油-煤价差底部反弹，驱动煤制烯烃盈利复苏。我们预测
总股本7,333 百万股 2022-2024 年公司归母净利润分别为 66 亿/89 亿/127 亿元，对应EPS 预测分
流通股本7,333 百万股 别为 0.90/1.21/1.73 元。综合 PE 及 DCF 估值法，考虑到公司高成长预期，给
总市值 1,008 亿元予 2023 年目标市值2000 亿元（对应2023 年 22xPE），维持目标价 27 元及
近三月日均成交额 326 百万元 “买入”评级。
52 周最高/最低价 18.17/11.47 元
近1 月绝对涨幅13.84%
近 月绝对涨幅
6 0.56%
近 月绝对涨幅
12 -10.90%
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项目/年度2020 2021 2022E 2023E 2024E
营业收入(百万元)15,92823,30028,66334,627 42,283
营业收入增长率 YoY 17.4% 46.3% 23.0% 20.8% 22.1%
净利润(百万元) 4,623 7,070 6,596 8,87012,699
净利润增长率YoY21.6% 52.9% -6.7% 34.5% 43.2%
每股收益 EPS(基本)(元)0.63 0.96 0.90 1.21 1.73
毛利率45.1% 42.2% 33.9% 37.2% 42.1%
净资产收益率ROE17.8% 23.0% 18.7% 21.3% 25.0%
每股净资产（元） 3.53 4.18 4.82 5.67 6.92
PE 21.8 14.3 15.3 11.4 7.9
PB 3.9 3.3 2.9 2.4 2.0
PS 6.3 4.3 3.5 2.9 2.4
EV/EBITDA 16.2 11.2 11.0 8.1 5.8
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2023 年 2 月 1 日收盘价
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目录
煤基新材料龙头，打造绿色循环产业链 ............. 7
现代煤化工及绿氢耦合领军者，职业经理人高效管理 ............. 7
盈利能力远超竞争者，ROE 稳定性显著高于同业 ........... 9
煤制烯烃盈利反弹可期，“双碳”筑高行业壁垒 .............. 12
国内烯烃原料进口依存度高，煤制烯烃顺应能源安全 ........... 12
煤制烯烃具备长期超额利润，盈利底部反弹可期 ........... 15
“双碳”政策造就行业高壁垒，存量资产价值提升 ............ 25
资源禀赋、一体化、高效管理构筑成本竞争力 .............. 26
资源优势：煤炭资源优质，“减碳”禀赋领先 ............ 27
一体化优势：副产物循环利用，自有煤矿降本显著 ....... 28
管理优势：原料、能源利用及投资效率均处行业领先 ........... 30
树立绿氢耦合标杆，打造“双碳”核心竞争力 ........... 32
绿氢耦合是煤制烯烃减少二氧化碳排放的有效途径 ....... 32
公司树立绿氢耦合制烯烃标杆，提升“双碳”竞争力 ........ 34
短期绿氢耦合可盈亏平衡，长期效益有望看齐煤制烯烃 ....... 35
高速成长序幕开启，布局高附加值新产品............... 37
新产能进入密集落地期，业绩成长弹性可期 ........... 37
扩张自有煤矿规模，降低原料风险敞口 ........... 41
布局 EVA 产业，聚焦产品附加值提升 ............. 43
风险因素 ................ 47
盈利预测及估值评级 ................... 47
盈利预测................. 47
估值及投资评级 .................... 50
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插图目录
图 1：公司股权结构（截至2022 年 9 月 30 日） ............ 8
图 2：公司营业收入 ............... 9
图 3：公司归母净利润 .................. 9
图 4：公司收入结构-按产品（亿元） ................ 9
图 5：公司毛利润结构-按产品（亿元） ............. 9
图 6：公司主要产品销量（万吨） ............ 10
图 7：公司主要产品产能利用率 ................ 10
图 8：烯烃产品均价及单吨成本结构（元/吨，运输费口径调整前） .......... 10
图 9：焦化产品均价及单吨成本结构（元/吨，运输费口径调整前） .......... 10
图 10：烯烃业务毛利率及同业对比（运输费口径调整前） ......... 11
图 11：焦炭业务毛利率及同业对比（运输费口径调整前） ......... 11
图 12：公司经营性现金流 .................. 11
图 13：公司营业周期（天） .............. 11
图 14：公司费用率（运输费口径调整前） ............. 12
图 15：公司净利率及同业对比........... 12
图 16：公司 ROE 及同业对比 ............ 12
图 17：公司 ROE 杜邦分析 ............... 12
图 18：国内聚乙烯生产路线结构（2021 年） ........ 14
图 19：国内聚丙烯生产路线结构（2021 年） ........ 14
图 20：国内原油供应结构（百万吨） .............. 14
图 21：国内丙烷供应结构（百万吨） .............. 14
图 22：国内聚乙烯生产路线变化路径（万吨） ............. 15
图 23：国内聚丙烯生产路线变化路径（万吨） ............. 15
图 24：聚烯烃各生产路线原材料成本对比（元/吨） ............ 16
图 25：聚烯烃各生产路线单吨产能投资额对比（元/吨） ............ 17
图 26：聚烯烃各生产路线单吨折旧成本对比（元/吨） ........ 17
图 27：聚烯烃各生产路线完全成本对比（元/吨）......... 18
图 28：原油裂解与 CTO 成本等价线及历史价格对比 ........... 19
图 29：聚烯烃-煤炭价差拆分（元/吨烯烃） ........... 19
图 30：聚烯烃均价及原油路线生产价差（元/吨）......... 20
图 31：国内聚乙烯产能 .............. 20
图 32：国内聚丙烯产能 .............. 20
图 33：国内聚乙烯产能增长预测 .............. 21
图 34：国内聚丙烯产能增长预测 .............. 21
图 35：国内聚乙烯消费结构（2020 年） ............... 21
图 36：国内聚丙烯消费结构（2020 年） ............... 21
图 37：国内聚乙烯表观消费量及同比 .............. 22
图 38：国内聚丙烯表观消费量及同比 .............. 22
图 39：国内 PE 月度表观消费量............... 22
图 40：国内 PE 月度社会库存及行业开工率 .......... 22
图 41：国内 PP 月度表观消费量............... 23
图 42：国内 PP 月度社会库存及行业开工率 .......... 23
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图 43：国内聚乙烯供应结构 .............. 23
图 44：国内聚丙烯供应结构 .............. 23
图 45：油制烯烃与煤制烯烃完全成本之差（元/吨） ............ 24
图 46：鄂尔多斯东胜 5200 大卡原煤坑口价（元/吨） ......... 25
图 47：国内各地区煤炭人均基础储量（吨，2017 年） ........ 27
图 48：国内各地区动力煤平均价格对比（2019-2021 年） ......... 27
图 49：全国各省、市、自治区人均光伏装机容量对比（瓦/人） ........ 28
图 50：全国各省、市、自治区光伏年度平均利用小时对比（小时/年） .... 28
图 51：公司循环一体化产业链布局 .......... 29
图 52：焦炉气与粗煤气成分对比 .............. 30
图 53：公司甲醇生产结构（预计至 2023 年底） ........... 30
图 54：公司煤炭获取结构（2021年） ............ 30
图 55：公司自产精煤与外购精煤成本对比（元/吨） ............ 30
图 56：公司单吨烯烃耗甲醇量-醇烯比（吨，折精甲醇） ........... 31
图 57：公司单吨甲醇耗煤量-煤醇比（吨，折 5400 大卡煤） ..... 31
图 58：煤制甲醇反应过程 .................. 32
图 59：补充绿氢后煤制甲醇反应过程 .............. 33
图 60：公司煤制氢与绿氢成本对比（元/标方） ............ 36
图 61：公司绿氢成本结构 .................. 36
图 62：不同绿氢耦合比例下公司烯烃平均生产成本（元/吨） ........... 37
图 63：国内各市场碳排放权交易价格（元/吨） ............ 37
图 64：公司 C2-C5 制烯烃生产路径 ................ 38
图 65：收购后红墩子煤业股权及资产情况 ............. 42
图 66：收购后枣泉发电股权及资产情况 .......... 42
图 67：公司烯烃用煤成本与焦精煤采购成本相关性（元/吨） ........... 43
图 68：公司烯烃用煤成本与焦炭价格相关性（元/吨） ........ 43
图 69：聚乙烯（LDPE）与 EVA 等效乙烯价格（扣除 30%醋酸乙烯）对比（元/吨） .. 43
图 70：国内 EVA 需求结构（2021 年） .......... 44
图 71：国内 EVA 供需格局（万吨） ................ 44
图 72：国内 EVA 产能及开工率（万吨）......... 44
图 73：国内 EVA 产能预测（万吨） ................ 44
图 74：公司苯乙烯生产流程 .............. 45
图 75：苯乙烯产品价差（元/吨） ............. 45
图 76：公司针状焦生产流程 .............. 46
图 77：国内针状焦出厂价（元/吨） ................ 46
图 78：茂金属聚乙烯消费占比（2021 年） ............ 46
图 79：国内茂金属聚乙烯供应结构（2021 年） ........... 46
图 80：茂金属聚乙烯与普通聚乙烯价格及价差（元/吨） ............ 47
表格目录
表 1：公司烯烃、焦化、精细化工主要产品产能及简介 .......... 7
表 2：公司项目建设发展历程 ............... 7
表 3：公司核心高管实业背景 ............... 8
表 4：三大制烯烃技术路线对比 ................ 13
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