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投资评级：推荐（维持）
报告日期：2017年12月29日
蔡维021-31829695
Email:caiwei@cgws
执业证书编号:S1070517050001
行业表现
数据来源：贝格数据
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<<航天集团志存高远资本运作助力腾飞
2016-05-12
投资成长价值，布局改革红利
——国防军工行业2018年度策略
股票名称 EPS PE 17E 18E 17E 18E
中航光电 1.31 1.60 29 24
中直股份 1.10 1.48 41 28
中航机电 0.28 0.34 38 31
资料来源：长城证券研究所
势，市场对高风险高收益的行业与板块，具备较低的配置意愿，行业投资
景气度较为平淡，指数下跌板块分化，细分板块投资的弱军工属性较为明
显。2017全年布局军工行业投资机会较少。我们认为2018年军工行业高
估值将保持常态，未来消化高估值主要依靠重点武器型号量产提升业绩、
资产注入落地以及军品采购体系改革。我们判断，随着十三五行至中期，
订单处于释放高峰期，叠加军改补偿性订单利好，行业基本面改变明显

无论是供给端口的先进武器可供给状态，亦或是行业资产证券化进程的推
进、民参军进程的深化，都为军工行业的投资创造了条件，军工行业2018
年有望呈现改革主题投资和基本面改善投资双线机会
改的影响，全行业的军品订单有所下降。目前军改加速落地，其影响持续
减弱，预计从明年年初开始，新成立的军队各级采购单位将开始运行，为
完成十三五时期的军队采购计划，积压的军品订单有望实现补偿式放量

在此背景下，2018年和2019年军工行业主要的涉军产品相关公司，有望
迎来业绩的高速增长

的高峰期，一大批新兴武器装备喷井式涌现，空军的歼-20、运-20、歼-16
等新型战机正处于列装期，海军的国产航母及万吨大驱等新兴装备研制不
断取得新进展，供给端破解技术瓶颈，武器装备研制频超预期。从军费结
构而言，我们认为，预期军改结束之后军费有效性有望进一步加强，以实
战和提升战力为背景的支出将加大，未来我国军费开支有望向海空军倾
斜，海空军及信息化装备的现代化建设将成为国防建设的核心领域

上市公司在短时间内改变企业的业务规模和基本面，目前十一大军工集团
控股的上市公司已经达到90余家。2009年以来，军工集团累计进行资本
运作达到77次，收购资产总额超1600亿元。 2017年是资本运作较为平
稳的一年，资本运作数量也有所下降，主要针对是对前序资本运作的消化
吸收。我们认为，2018年在各军工集团有望在混改和院所改制等相关政
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国防军工沪深300
核心观点
重点推荐公司盈利预测
分析师
证券研究报告
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策的推动指引下，加速资产证券化脚步，破解核心军品资产证券化难题

目前军工集团的资产证券化呈现出三大特点：核心军品注入、跨集团股权
划转以及央企产业重组整合，目前航空工业集团、中船重工集团、兵器装
备集团资产证券化率较高，而中电科、航天系和兵器工业集团的资产证券
化率较低。我们认为，军工领域的混合所有制改革建议重点关注三条投资
主线，分别是第一批混改试点央企集团层面、存在科研院所改制试点预期
或资产证券化注入预期的上市公司、推行员工持股计划的上市公司

有制改革不及预期、市场风险偏好继续下行

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行业深度报告
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目录
1. 表现疲软，蓄势待发 ........... 5
1.1 军工行业表现弱于大盘 .......... 5
1.2 行业消化吸收改革成果 .......... 6
2. 军改预如期结束，军品订单处高峰 ........... 7
2.1 军改加速落地，军品订单有望释放 .. 7
2.2 五年规划指引行业发展，中期订单集中释放 .......... 8
3. 预计军费结构性倾斜，重大装备有望加速列装 . 10
3.1 军费补偿空间仍存，结构性倾斜惠及重大装备 .... 10
3.2 供给端破解技术瓶颈，武器装备研制频超预期 .... 11
3.3 国防实力喜中掺忧，细分领域差距较大 .... 13
4. 混合所有制改革重点领域，军工混改步入深水区 ......... 16
4.1 央企层面重组持续推进，关注军工领域混改与研究所改制进展16
4.2 军工集团资产证券化持续推进，呈现三大特点 .... 18
4.3 资产注入进展取决于研究所改制以及大股东意愿21
5. 推荐标的 ..... 24
5.1 中航光电——连接器行业龙头，军民融合典范 ..... 24
5.2 中直股份——直升机龙头，未来市场广阔 . 25
5.3 中航机电——航空产业贡献较多增量，关注后续资本运作26
6. 风险提示 ..... 27
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图表目录
图1：今年以来军工行业表现 ... 5
图2：军工行业相对表现（%）5
图3：2011-2016年中信国防军工指数6
图4：中航光电营收增速（2007-2016）........ 10
图5：2017年世界主要国家国防预算及占GDP比重 ........... 11
图6：2010-2017年中国国防预算支出及增速 ........... 11
图7：中国的军费开支结构（2009年） ........ 11
图8：美国的军费开支结构（2015年） ........ 11
图9：此处录入标题 ..... 12
图10：歼-20研制历程. 12
图11：运-20运输机研制历程 . 13
图12：水陆两栖飞机AG600研制历程 .......... 13
图13：中国战斗机机构 ........... 14
图14：美国战斗机结构 ........... 14
图15：各国空军现役人员（万人） ... 15
图16：各国空军每百人军机装备量（架/百人） ..... 15
图17：CVN-74斯坦尼斯号航空母舰 .. 15
图18：CVN-76罗纳德·里根号航空母舰 ......... 15
图19：美国未来30年计划建造各类军舰数量 ......... 16
图20：中国未来30年建造军舰数量（预计） ......... 16
表1：新形势下的军事战略 ....... 7
表2：《关于深化国防和军队改革的意见》要点 ......... 7
表3：五年计划内容概要 ........... 8
表4：中美俄2017年军队飞机数量对比 ....... 14
表5：军工领域混合所有制改革相关标地推荐 ......... 18
表6：2016年军工资产运作方案 ........ 20
表7：研究所改制所面临的问题 ......... 21
表8：军工上市公司对应的军工科研院所 ..... 22
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