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证券研究报告
行业研究/深度研究
2017年08月10日
社会服务 增持（维持）
梅昕 执业证书编号：S0570516080001
研究员 021-28972080
meixin@htsc
1《中国国旅(601888,买入): 内生和外延增长
强劲 》2017.08
2《北部湾旅(603869,增持): 并表增厚业绩，
双轮驱动高增长》2017.08
3《社会服务: 多维看人口转型，新消费强势
崛起》2017.07
资料来源：Wind
一二级联动视角看旅游资产证券化
旅游一级市场观察（一）
餐饮旅游行业证券化进程缓慢，上市公司并购整合能力待提升
旅游产业在国民经济中的重要性日益提升，与A股餐饮旅游板块低迷表现
形成鲜明反差；产业链各环节高度分散，细分板块上市公司所占市场份额
较低。IPO方面，上游资源方更易形成竞争壁垒，IPO相对容易；中游渠
道商、服务方竞争壁垒较弱，上市障碍重重。资本运作方面，多数国企以
大股东资产注入、提升集团资产证券化率为核心逻辑，民企倾向通过产业
逻辑并购提升公司竞争力，差异源自两类企业激励机制不同，两类并购均
未能提升股东回报

细分行业来看，景区、餐饮、旅行社资产证券化时面临不同问题
景区类公司上市改制阻碍较多，独立性和门票收入剥离往往是最大难题

餐饮领域，供需多变导致持续经营风险大，现金往来、食品安全、员工社
保等内部控制难以合规，上市的显隐性成本较高，多家餐饮企业上市失败；
高端餐饮显露疲态，并购转型常因管理层问题出现磨合困难。旅行社方面，
证券化主要阻碍包括内部控制不合规、可控资源有限同质化竞争造成持续
经营能力堪忧、体量较小抗风险能力差

借鉴海外经验，看好细分市场龙头成长潜力
借鉴参考全球前25大市值旅游上市公司经验，线下旅行社可借鉴途易经
验，横向并购做大，纵向一体化掌控核心资源。OTA可借鉴Priceline和携
程经验，掌控核心资源，提供一站式服务，明确技术驱动的思路。酒店可
参考万豪国际经验，通过并购整合、加盟扩张巩固经济连锁酒店市场份额，
发力中端酒店市场，提升运营管理能力。景区可模仿迪士尼，从资源主导
升级为产品为王，核心在于打造专业管理运营团队。餐饮可借鉴麦当劳经
验，选好适合标准化连锁扩张的大众餐饮品类，重视内控体系的建立

风险提示:经济和行业需求变化风险，上市和融资政策变化风险

-11%
-6%
-1%
4%
9%
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社会服务沪深300
行业走势图
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行业评级：
行业研究/深度研究 | 2017年08月10日
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正文目录
旅游行业整体资产证券化进程缓慢 5
板块市值表现和行业地位不匹配 ....... 5
核心业务有较高壁垒是上市基础 ....... 7
资源端盈利能力强上市相对容易8
国企资源优势显著，民企重运营 .......... 12
案例：规划咨询龙头巅峰智业IPO被否 .......... 12
产业并购整合效率待提升 .... 13
民企更偏重产业整合 .... 13
并购未提升股东回报 .... 16
子行业登陆资本市场仍需克服自身障碍 .. 18
景区：改制道路较为漫长 .... 18
独立性存疑，门票剥离问题难解 .......... 18
案例：九华旅游理顺关联交易上市 ...... 19
餐饮：政策冲击和合规双重阻碍 ..... 20
持续经营存疑，内控难以合规 . 20
高端转型困难，管理层难磨合 . 22
旅行社：内控困难，盈利水平低 ..... 23
企业问路分拆上市，不确定性较高.......... 26
借鉴海外经验，看好细分龙头市值成长潜力 ....... 29
旅行社：横向并购做大规模，纵向一体掌控资源 .... 29
OTA：一站式服务和国际化，技术驱动产业链升级. 30
酒店：紧抓品牌和会员优势，存量整合抢占市场 .... 32
景区：产品转型升级，资源整合跨越发展 ... 34
餐饮：立足大众餐饮连锁，加强门店内控 ... 37
风险提示 . 40
图表目录
图表1： 旅游业总收入持续上升 .. 5
图表2： 2008年旅游业总收入占GDP的比例起持续攀升 .......... 5
图表3： 中信餐饮旅游板块市值占比垫底（截至2017年8月9日） ..... 6
图表4： 中信餐饮旅游板块成交金额占比垫底（2017年1月1日-8月9日） .. 6
图表5： 板块市值占比一直不超过1% .... 6
图表6： 板块成交金额占比处于低位 ....... 6
图表7： 50亿以下小市值公司超过四成（截至2017年8月9日） ....... 7
图表8： 2016年上市旅游公司营收仅占行业的1.8% ..... 7
图表9： 2015年各子板块上市公司营收占比都很低 ....... 7
图表10： 上市公司多为上游资源方 ........ 8