谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1 证券研究报告 宏观研究/深度研究 2017年06月25日 李超执业证书编号：S0570516060002 研究员010-56793933 lichao@htsc 宫飞010-56793970 联系人 gongfei@htsc 程强010-56793961 联系人 chengqiang@htsc 朱洵021-28972070 联系人 zhuxun@htsc 侯劲羽021-28972202 联系人 houjinyu@htsc 1《宏观:美林时钟在中国靠谱吗？》2017.06 2《中国央行抢先美联储开始缩表了？》 2017.05 3《“债券通”渐行渐近》2017.05 我们不能死在债券牛市的前半夜 再论利率倒U型走势 确切的说我们处在债券牛市的前半夜 债券熊市如黑夜般恐怖，经历了去年四季度的债灾，今年上半年金融去杠 杆从货币收紧扩大到强监管政策出台，10年期国债收益率最高攀升至 3.7%。近期随着5月12日监管部门强调监管政策有效衔接，以及6月央 行强势维稳市场流动性，10年期国债收益率得以企稳并出现一定下行。这 也引发了关于债券市场目前处于牛市前夜还是漫漫熊市的核心分歧。我们 认为利率未来会走出一个倒U型的走势，当前货币政策收紧和金融监管仍 未结束，M2增速将持续低位运行，监管政策后续也将继续出台，利率仍处 于易上难下的阶段，也就是所谓债券牛市开启的前半夜
当下决定债市的主逻辑到底是什么？
债市的主要逻辑通常分为以下几个方面：一是经济基本面，主要包括经济 增长和通胀两个指标。二是政策面，货币政策的宽紧程度和金融监管，其 背后实际是债券市场的供求关系。三是中美利差，中美之间货币政策相互 影响及套息交易的存在，使得中美利差会存在一定的稳定关系，所以国内 也会关注美债长端利率。目前中美利差持续扩大，经济基本面存在回落预 期，但我们认为影响长端国债收益率的核心变量仍是金融去杠杆的进程， 近期收益率的下行只是金融去杠杆政策短期被市场绑架的表现
我们判断利率走出倒U型走势 我们认为在决定债市走势的三个基本逻辑中，当前的核心逻辑仍然是政策 面，我们判断未来利率的走势将会是倒U型的，因为政策面逻辑将会在未 来和经济基本面产生冲突，也就是经济形势回落的快慢与否决定了利率回 落的拐点。倒U型的向下拐点主要取决于经济形势，也即GDP不变价增 速逼近6.5%增速目标。我们不认为10年期国债收益率3.6%就是顶部，一 旦市场流动性收紧，长短期利率比较平，就仍可能再次导致长端利率上行， 很可能今年10年期国债收益率的高点会触碰3.8%至4.0%
判断牛市的主要信号不能只看经济基本面 中长期维度来看，一旦长端利率偏离了经济中长期基本面，利率上行超调 终究会修正。不过判断牛市的信号不能只看经济基本面，还要配合目前债 市主逻辑转向，即金融去杠杆趋势逆转。由于强化金融监管容易间接伤及 非标、对经济产生负向压力，当GDP增速触碰6.5%底线时，经济增长将 重新作为货币政策首要目标，货币政策无法继续收紧，将迎来边际转向
在货币宽松初期，央行不大可能降息降准，只需见到对应金融脱虚入实导 向的部分货币宽松政策即可。如果中央政治局层面有金融去杠杆取得阶段 性成果的信号释出，则可作为更好的辅助判断信号，确认债券牛市开启
当前债券市场的操作方式：配置大举进攻，交易灵活游击 对于配置盘而言，10年期国债收益率在3.6%位置已经具备较强的配置价 值，如果未来上行到3.8%至4.0%区间可以继续超配。对于交易盘而言， 时下还是牛市开启的前半夜，由于之前有些投资者受伤较重，先要选择活 到牛市，采取游击战的打法参与债市阶段性反弹，在权衡自己的风险偏好 和风险承受能力的基础上，考虑是否要放长久期。7月至年底，一旦货币 政策收紧或监管政策出台都有可能出现长端利率上行。目前是市场利率上 行过快和股债调整过大绑架了政府行为。今年做多机会不多，可以利用政 策的喘息期进行做多，但要随时做好防守准备
风险提示：政策出台节奏超预期，市场波动超预期
相关研究 宏观研究/深度研究|2017年06月25日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 正文目录 一、确切的说我们处在债券牛市的前半夜.4 1）2016年9月至2017年5月货币收紧+监管趋严，债市阴霾挥之不去....4 2）5月12日起监管趋缓债市企稳，市场分歧再现...4 3）别放松警惕，我们仍处在债券牛市的前半夜........5 二、当下决定债市的主逻辑到底是什么？.7 1）经济基本面：年内增长与通胀双双回落...7 2）外部环境：中美利差持续扩大..... 83）政策面：金融去杠杆的进程是今年债券市场的核心变量.. 8三、我们判断利率走出倒U型走势.........10 1）债市的基本逻辑之间出现冲突...10 2）当前依然处在倒U形的左侧......10 3）拐点看经济何时逼近目标值6.5%..........11 四、判断牛市的主要信号不能只看经济基本面...12 五、当前债券市场的操作方式：配置大举进攻，交易灵活游击..14 1）配置盘要打“阵地战”..14 2）交易盘要打“游击战”..15 图表目录 图表1：2016年四季度以来的债券熊市回顾......4 图表2： M1、M2同比增速均现回落.......5 图表3：公开市场操作显示货币政策趋紧态势不变.........5 图表4：银监会弥补银行业监管制度短板工作项目（银监发﹝2017﹞7号文）.6 图表5：对未来三个季度GDP的预测值分别为6.8/6.6/6.6%.....7 图表6： CPI年内走势推演..........7 图表7： PPI年内走势推演..........7 图表8：中美利差较年初显著扩大.......... 8图表9：央行短期政策利率走廊期限结构及其变动......... 8图表10：银监会“一月七文”是如何炼成的........9 图表11：今年以来央行两度上调7天逆回购利率.........10 图表12：逆回购利率依然低于市场利率...........11 图表13： MLF利率仍然低于市场同业存款利率...........11 图表14：美债收益率名义锚是影响国内债市的因素之一..........12 图表15：货币政策边际收紧，利率曲线走平，长端利率上行...12 图表16：名义GDP增速和10年期国债收益率的对应关系.....12 图表17：在金融去杠杆导向下，公开市场操作层面显示为边际收紧....13 图表18：免税债券的等效收益率..........14 图表19：信托产品发行情况和平均收益率........14 宏观研究/深度研究|2017年06月25日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3 图表20：配置盘交易免税债券汇总......14 图表21：中债信用利差.15 图表22：债券型基金今年以来表现不佳...........15 图表23：从期限曲线来看，短端利率有所下行，流动性有所缓和.......15 图表24：债券二级市场成交额..16 宏观研究/深度研究|2017年06月25日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4 一、确切的说我们处在债券牛市的前半夜 1）2016年9月至2017年5月货币收紧+监管趋严，债市阴霾挥之不去 债券熊市如黑夜般恐怖，经历了去年四季度的债灾，今年上半年金融去杠杆从货币收紧扩 大到强监管政策出台，10年期国债收益率最高在5月11日攀上3.7%关口。我们在2月 10日发布的深度报告《“假”加息？莫误判货币紧缩大势》中提出了市场可能陷入的“四 个低估”（低估了利率市场化的进程，低估了此次国家防风险、抑泡沫的决心，低估了中 国经济的韧性，低估了国际收支平衡目标的重要性），并明确提醒市场，央行货币政策拐 点已至，利率上行通道已经打开
对于大类资产配置的观点，我们判断：“应对经济过热或通胀抬升的加息周期，往往因为 商品和股市的顺周期惯性，仍然有不错表现，比如中国的之前几次加息。但如果加息更多 是应对资产价格泡沫，那么杠杆化、泡沫化程度高的资产会受冲击或价格涨势受控，货币 市场基金或体现出较好的风险收益比。大类资产配置的排序是：有盈利预期改善的股票、 人民币标价黄金、大宗商品、房地产、没有盈利预期的股票、债券”。我们之所以把债券 放到资产配置的最后位置，也正是提醒投资者勿低估央行收紧货币的决心，市场的表现也 基本验证了我们的观点。但很多债券投资者没有认清我们之前提出的利率上升大势，再次 损失惨重
图表1：2016年四季度以来的债券熊市回顾 资料来源：中国货币网，华泰证券研究所 2）5月12日起监管趋缓债市企稳，市场分歧再现 监管强调政策有机衔接，债市企稳。5月12日，央行发布《2017年第一季度中国货币政 策执行报告》，报告高度重视防控金融风险，加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台 的时机和节奏，稳定市场预期。同日银监会发布新闻通报会，审慎规制局局长肖远企表示 “所有的监管制度规定都不是要限制或取消某一个业务，只要是合法合规的都鼓励和支持， 制度的制定主要目的在于规范机构经营行为，市场对此没必要紧张……将有计划实施监管 政策，自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期，还会根据不同银行实际情 况灵活确定整改时限要求”。当时我们对此的点评是，监管部门的表态可以从某种程度上 解读为安抚市场预期的一种信号，监管当局之间的协调成为金融监管的主基调，市场阶段 性企稳的概率非常大，如果市场短期继续超调，还会有更多的政府部门表态来缓释市场情 绪。债券后市走势也充分验证了我们的这个判断
2.50 2.60 2.70 2.80 2.90 3.00 3.10 3.20 3.30 3.40 3.50 3.60 3.70 3.80 20-06 -01 20-06 -14 20-06 -24 20-07 -06 20-07 -1 820-07 -2 820-0 8-09 20-0 8-19 20-0 8-31 20-09 -12 20-09 -23 20-10 -10 20-10 -20 20-11 -01 20-11 -11 20-11 -23 20-12 -05 20-12 -15 20-12 -27 20-01 -09 20-01 -19 20-02 -04 20-02 -15 20-02 -27 20-03 -09 20-03 -21 20-03 -31 20-04 -13 20-04 -25 20-05 -0 820-05 -1 820-05 -31 20-06 -12 20-06 -22 （ %） 10年期国债收益率 2016年8月 央行重启14 天逆回购 2016年9月 央行重启2 8天逆回购； 9月最后一周 央行回收 4201亿元流 动性 通过14、28天OMO 和MLF提供流动性， 收短放长，推升市场 利率 2017.1.24提高MLF利率 2.3，提高OMO、SLF利率 3.16，再次全 面提高政策 利率 3.24-4.12，连 续13天暂停 OMO； 3.29-4.10，银 监会“一月七 文” 5.12起，监管部 门多次发声强调 加强监管协调， 债市企稳 央行出手稳定