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2）矛盾二：客运与货运背离
从铁路系统内看，2007-16年，客运运输量及周转量复合增长率分别为
7.6%及5.7%，但货物运输量及周转量复合增速仅分别增长0.6%及持平
从综合交通体系（铁路、公路、航空、水运）看，铁路旅客周转量占比由
33.5%提升至40.2%，运输量占比由6.1%提升至14.7%；形成鲜明对比
的是货运周转量从24.4%下滑至13.2%，运输量从14.2%下滑至7.7%
2.铁改破题之举：铁路总公司成立，铁道部政企分开
2013年，铁道部政企分开，铁总成立，下辖18个路局，3个专业运输公
司，3个事业单位及其他企业
1）解析铁总利润表：
运输收入占比64%，但毛利率为负；
客运收入占比持续提升，2015年占比27.4%，较06年上升10个百分点，
与货运呈现此消彼长；
从盈利分布看，四季度是盈利主要来源，或来自于财政补贴
2）解析铁总资产负债表及现金流量表：
截至2016年9月30日，铁路总公司资产6.64万亿元，负债4.3万亿元，
资产负债率64.75%，2006年时仅为43%；
从铁路投资资金来源看，国内外贷款（6058亿元）占比接近翻倍，由2006
年的33%提升至61%；
从资金运用来看，2008年后还本付息占比提升，2015年还本付息金额
3385亿元，占比34%
3）使用杜邦分析法拆解铁总ROE：
2015年铁总ROE0.032%，净利率0.07%，资产周转率14.7%，权益乘数
2.9；
ROE水平的下降主要由于净利率及资产周转率的下降；
证券分析师：吴一凡
执业编号：S0360516090002
电话：021-20572560
邮箱：wuyifan@hcyjs
联系人：刘阳
电话：021-20572578
邮箱：liuyang@hcyjs
公司名称及代码 评级
广深铁路（601333） 强推
大秦铁路（601006） 强推
《铁路运输行业报告：海南环岛铁路调速调
价，或意味着“铁改”进入快车道》
2017-01-23
-13%
-3%
7%
17%
16/0116/0316/0516/0716/0916/11
2016-01-22～2017-02-3
沪深300 铁路运输
相关研究报告
行业表现对比图(近12个月)
推荐公司及评级
证券分析师
行业研究
铁路运输
2017年02月06日
行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2
与美国（14%）、日本（11%）相比，我国铁路ROE处于严重偏低的水平
3.通过杜邦分析看铁路提质增效突破口：
1）突破口一：价格市场化改革是提升净利率水平的务实抓手
货运价格：政府指导价模式，未来或更具弹性；铁路建设基金的简并或可期待
客运价格：理顺机制—调整价格—价格市场化
其中：高铁/动车，我们认为调速—调价是其最可能的路径；
普铁客运，我们认为会遵循成本监审—成本确定—成本加成定价—听证会—调价的路径；
提价弹性测算：提价10%，增收251亿元
2）突破口二：盘活资产，多元化经营以提升净利率及资产周转率
国际经验看，多元化经营可以提高整体ROE水平；
土地资源盘活将有效提升公司资产价值，并打开未来持续盈利点
3）突破口三：清算机制市场化、透明化，从而提升路局积极性
4）突破口四：资产证券化是大势所趋，合资铁路或为改革突破口
资产证券化有助于盘活资产，降低负债率；
京沪高铁：盈利的“黄金”线路；
合资铁路的优化重组或成为重要试点及突破口，建议关注海南高铁或成为试点
4.投资建议：强烈看好改革背景下，铁路行业的投资机会
2016年中央经济工作会议点名铁路作为混改的领域，2017年铁总工作会议强调改革，但我们分析认为真正开展混合所有
制改革，吸引民资入铁，必须解决铁路行业投资回报率偏低的问题
因此我们借助杜邦分析，找出症结，并提出四大突破口：包括价格市场化、盘活资产、清算机制透明化以及资产证券化
我们认为铁路改革是自上而下推动，铁总即便一小步，也是改革迈出一大步
后续催化剂包括但不限于：
1）价格市场化推进：高铁/动车调速调价；普铁运输定价成本监审完成，理顺定价机制，建立公益性补贴机制；货运铁路
建设基金简并征收；
2）推出综合开发细则或试点（盘活土地资源）；
3）合资铁路优化重组（关注海南高铁及粤海铁路）；
4）铁总推出铁路混改方案；
5）优质铁路资产上市
继续强推广深铁路、大秦铁路，建议关注铁龙物流
风险点：改革不及预期，经济大幅下滑
行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3
目 录
一、复盘铁路十年：发展与盈利背离、客运与货运背离的双矛盾 ..... 6
（一）铁路大发展，高铁大跨越 . 6
（二）客运快速增长与货运下行的背离矛盾 ....... 7
1、铁路运输系统内，客运快速增长，货运受经济制约 ........... 7
2、综合交通运输体系中，铁路客运占比提升，货运占比大幅下降 ..... 9
附：综合交通运输体系中运量的变化11
（三）发展与盈利背离的矛盾 ... 12
二、铁改破题之举：铁总成立，铁道部政企分开 ..... 14
（一）铁总成立，铁道部政企分开 ........ 14
（二）解析铁总利润表 .. 16
1、收入保持较快增速；运输收入占比64%，但毛利率为负 . 16
2、客运收入占比持续提升 ..... 18
3、从季度盈利分布看，Q4贡献主要盈利，或来自于财政补贴 ........ 19
（三）解析铁总资产负债表及现金流量表 ......... 20
（四）杜邦分析拆解铁总ROE.. 21
1、ROE的下降主要由于净利率以及资产周转率的下降 ....... 21
2、与美国、日本相比，我国铁路ROE属于严重偏低的水平 ........... 22
三、从杜邦分析看铁路提质增效突破口........ 23
（一）突破口一：价格市场化改革是提升净利率水平的务实抓手 ........ 23
1、货运价格：政府指导价模式，未来或更具弹性；铁路建设基金的简并或可期待。 ......... 23
2、客运价格：理顺机制—调整价格—价格市场化25
高铁/动车：我们认为调速—调价是其最可能的路径 ........... 26
普铁客运，我们认为会遵循成本监审—成本确定—成本加成定价—听证会—调价的路径 ........ 28
提价弹性测算：提价10%，增收251亿元 .... 28
3、建立公益性补贴机制 ........ 30
（二）突破口二：盘活资产，多元化经营以提升净利率及资产周转率 . 30
1、国际经验看，多元化经营可以提高整体ROE水平 .......... 30
2、土地资源盘活将有效提升公司价值 .......... 31
（三）突破口三：清算机制市场化、透明化，从而提升路局积极性 ..... 32
（四）突破口四：资产证券化是大势所趋，合资铁路或为改革突破口 . 33
1、资产证券化有助于盘活资产，降低负债率 ... 33
2、京沪高铁：盈利的“黄金”线路 ........... 33
3、合资铁路的优化重组或成为重要试点及突破口 ........ 36
四、投资建议：强烈看好改革背景下，铁路行业的投资机会 ........... 36
