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专题研究|钢铁
2017年08月05日
证券研究报告
本报告联系人：雷文 020-87578481 leiwen@gf

不锈钢专题报告之三：原料、成本与盈利
镍占原料成本比例高，镍矿对外依存度超60%，镍价影响成本与盈利
分析师： 李 莎 S0260513080002
020-87574792
lisha@gf
一、 成本及盈利：镍占不锈钢原料成本最高可达70%，镍价的波动对不锈钢的成本和盈利将产生较大影响
我国不锈钢中含镍较多的300系产量占比超过50%，在不锈钢体系中占据重要地位。以含镍的300系不锈钢
中，镍的成本最高占比可达70%，因此镍价格的波动对不锈钢的生产成本将产生重大影响。

在300系中，以生产304不锈钢冷轧为例，分析不同原料配比方式下不锈钢的成本结构。目前生产304不锈
钢的原料配比模式主要有标准模式、完全镍铁模式、低镍铁+镍板模式、完全纯镍模式。其中镍的成本占比在
49%-61%之间，为304不锈钢生产成本结构中占比最大的原料。

通过构建不锈钢成本测算模型，模拟统计的不锈钢吨钢毛利及毛利率的变化图来看从2011年5月至2017年
7月，304不锈钢的吨钢毛利变化快，吨钢毛利率变化幅度较大。304不锈钢的吨钢毛利水平波动一方面受不锈
钢的市场价格波动影响，另一方面与原材料镍、铬铁的价格波动较大紧密相关。2017年，一季度不锈钢吨钢盈利
水平创近6年以来的新高，平均吨钢毛利达2241.19元/吨；二季度随着不锈钢价格的回调，吨钢毛利也迅速下降，
平均吨钢毛利只有632.79元/吨。进入三季度，镍价缓慢回升拉动不锈钢价格稳步上涨，吨钢毛利水平也快速回升，
7月单月吨钢毛利约为2522.98元/吨，盈利能力快速提升。

二、原料：我国镍矿产量不足全球6%，镍原矿与精炼镍均依赖于进口，受印尼、菲律宾政策影响较大
全球镍资源储量较丰富，已探明的基础储量7800万吨，其中约60%为红土镍矿，40%为硫化镍矿。2007-2016
年，镍矿产量复合增速仅3.44%，镍矿的产量增长趋缓，镍矿的供应逐步趋紧。全球前十大镍矿生产国和前十大
镍生产商分别占全球总产量的85.35%与55.53%，行业集中度相对较高。

我国镍矿资源以硫化镍矿为主，2007-2016年我国镍矿（镍含量）产量维持在6.84-10万金属吨之间，占全球
同期镍矿（镍含量）的比例保持在3.8%-5.7%之间。我国镍的生产主要以精炼镍为主，精炼镍产量占全球精炼镍
产量的最高占比达39.50%，精炼镍产量与镍矿产量缺口较大，镍原矿依赖于进口，2011-2016对外依存度超过60%。

从镍的应用领域来看，我国镍主要用于不锈钢的生产，镍的消费占比高达82%。受益于不锈钢产量快速增长，我
国精炼镍在2007-2016年的消费复合增速达到11.49%，2013年全球精炼镍消费占比超过50%。精炼镍仍需从国外
进口，2016年精炼镍对外依存度达42.48%。

我国镍原矿的进口相对更集中于印尼和菲律宾等国家，受两国出口政策影响较大，我国镍原矿进口未来相对
更紧张。镍价波动会影响不锈钢的生产成本，进而影响不锈钢的毛利率，特别是含镍比较多的300系不锈钢。目
前生产不锈钢的公司已经在力求降低镍占不锈钢成本的影响，寻求纯镍的替代品。

三、投资建议：镍原料对不锈钢产品的成本和盈利具有较大影响，钢企力求降低镍对成本的影响
镍原料对不锈钢产品的成本和盈利具有较大影响，目前生产不锈钢的公司已经在力求降低镍占不锈钢成本的
影响。建议关注具备研发优势，产品结构逐步改善的龙头钢企——太钢不锈和永兴特钢，以及下游不锈钢管龙头
制造商——久立特材和武进不锈。

四、 风险提示：不锈钢价格持续下跌，钢企大面积亏损；原料价格大幅上涨；国外趋严政策限制进出口；新产
品开发与替代低于预期。

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目录索引
一、成本及盈利：镍占不锈钢原料成本最高可达70%，镍价的波动对不锈钢的
成本和盈利将产生较大影响 .... 6
（一）产品结构与价格：300系不锈钢产量占比50.89%，其价格与镍价相关系数为
0.87 .... 6
（二）成本构成：化学成分决定成本结构，镍占304不锈钢原料成本的49%-61% . 6
（三）盈利分析：通过构建不锈钢成本测算模型，发现不锈钢毛利受镍和铬铁价格变
化影响较大 ... 11
二、原料：我国镍矿产量不足全球6%，镍原矿和精炼镍均依赖于进口，主要
来自于印尼和菲律宾 . 18
（一）全球镍矿资源：已探明镍基础储量达7800万公吨，60%红土镍矿+40%硫化
镍矿 .. 18
（二）全球镍矿产量：2007-2016年复合增速3.44%、2013年后增速趋缓，全球前
十国家占88.35%、前十生产商占55.53% ... 19
（三）国内镍的来源：镍矿产量不足全球的6%，镍原矿和精炼镍均需要进口，镍原
矿对外依存度超60%20
（四）政策影响：我国镍原矿进口依赖于印尼和菲律宾，受两国出口政策影响较大，
镍原矿供应趋紧 ........ 23
三、本篇总结：镍原料对不锈钢的成本和盈利具有较大影响，钢企力求降低镍
对成本的影响27
四、风险提示29