2019年12月31日 证券研究报告 白酒行业专题研究报告 行业研究 好酒精酿，各领风骚 投资评级 评级变动 看好 主要观点： 首次评级 ◆浓香型、酱香型、清香型是我国白酒市场主要香型。中国白 酒是全球六大蒸馏酒之一，主要采用粮谷作为原材料，用曲、小曲 或麸曲及酒母为糖化发酵剂酿造而成。由于原材料和工艺选择、水 文、气候等因素差别，白酒色、香、味各异，根据香型划分，白酒 共有十二种主要香型，其中浓香型、酱香型、清香型白酒销售额占 比居于前三位，2017年销售额比重分别为 51%、15%、12%。 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% ◆白酒行业收入和利润集中在头部企业。根据国家统计局数 据，2018年我国规模以上（主营业务收入大于 2000万元）白酒企 业共 1445家，较 2017年数据减少 148家，行业集中度略有提升。 2018年规模以上白酒企业白酒总产量为871.20万千升（折65度）， 同比增长 3.14%；完成销售收入 5,363.83亿元，同比增长 12.88%； 实现利润总额 1,250.50亿元，同比增长 29.98%。2018年，A股 18 家上市白酒企业（申万分类）白酒业务合计收入 1,985.28亿元（占 2018年规模以上企业总收入的 37%），同比增长 28.24%，净利润 合计为 697.44亿元（占规模以上企业总利润的 56%），同比增长 33.12%。在白酒上市公司中，收入前五的公司占上市公司白酒总收 入 78.76%，利润前五的公司占总利润的 88.73%。尽管白酒企业众 多，行业整体集中程度低，但收入和利润均集中在少数头部企业。 -20% 白酒(申万) 沪深300 ◆收入和年龄是影响白酒需求量两大重要因素。除了满足“口 腹之欲”外，白酒消费者愈发重视的社交、品牌和收藏价值。影响 居民白酒消费量的因素包括收入水平、替代品消费、偏好、年龄等， 其中收入是影响白酒需求的决定性因素，对白酒消费量存在先增 后减的影响，中等收入群体白酒消费量最大；年龄也是重要影响因 素，各年龄阶段中，年轻人（30岁以下）消费量最少，随着年龄 增长，白酒消费量逐步上升，到 50-60岁达到峰值，之后消费量逐 步下降。 长城国瑞证券研究所 分析师： 刘亿 liuyi@gwgsc 执业证书编号：S0200519090001 联系电话：0592-5169085 地址：厦门市思明区莲前西路 2号 莲富大厦 16楼 ◆口感和品牌是白酒购买的主要考虑因素。胡润百富《中国酒 类消费行为白皮书》调查显示，消费者选择白酒产品中，首要考虑 因素是口感（主要受到香型的影响）；其次是品牌因素，调查中茅 台、五粮液是最受青睐、购买比例最高的两个品牌；度数是第三个 主要考虑因素，受欢迎的高端白酒的度数大多为 52或 53度。 长城国瑞证券有限公司 1 / 35 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 行业研究 ◆中高低端白酒毛利率层次明显。 A股上市白酒企业白酒业 务毛利率多分布在 50%~90%之间，不同企业毛利率差距较大，贵 州茅台 2018年白酒业务毛利率高达 91.25%，在同业中长期居于首 位；而顺鑫农业由于主要产品价格低，2018年其白酒业务毛利率 仅为 49.63%。白酒毛利率分档次来看层次明显，高端白酒毛利率 通常在 90%以上；中端白酒（100元以上）毛利率大约为 60%~85%； 低端白酒毛利率则位于 50%以下。 投资建议： 白酒口感和品质受到原材料、水源、气候、环境以及工艺、酿 酒师/勾兑师技术等多种因素影响，具有不可复制性；白酒消费文 化属性较强，得到国人广泛认可，具有长期稳定性。从商业角度来 看，白酒行业经营模式简单、行业壁垒较高、盈利能力强而且稳定， 是值得长期关注的典型细分行业。白酒行业内部各企业产品风格、 经营特点、发展状况各异，行业结构性投资机会凸显，建议持续关 注高端、次高端以及地方性白酒龙头。 风险提示： 宏观经济下行致消费不振风险、饮料酒竞品竞争风险、食品安 全风险、市场推广不及预期风险。 2 / 35 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 行业研究 目录 1酒和白酒 ......................6 1.1酒及分类............