证券研究报告 |行业深度报告 日用消费|白酒 地产白酒的突围之道 推荐（维持） 白酒行业专题报告 2020年02月29日 上证指数 2880 地产白酒，又名区域名酒，在白酒行业中扮演重要角色，回顾过往牛股层出不穷。上 轮白酒周期中，消费结构的异化，让地产白酒踏上高端化快车道，股价也随之戴维斯 双击。本轮周期中，价格天花板虽有所降低，但需求结构更显理性，龙头品牌仍然依 靠产品升级、份额提升，打开自身想象空间。本文从竞争格局、产品结构、机制改革、 区域扩张四要素，分析地产白酒的现状与未来，揭示地产白酒投资规律，同时也建言 企业，揭示地产白酒的突围之道。投资建议上，强烈推荐古井/今世缘/口子，关注洋河 预期低点。本文数据翔实、分析客观，推荐阅读！ 行业规模 占比% 股票家数（只） 20 0.5 4.0 4.9 总市值（亿元） 24574 24117 流通市值（亿元） ? 地产酒定义：1）何为地产酒：指在当地生产，主要在本省及周边省份销售，尚未 实现全国化的酒企，主力价格带在 100-300元。2）地产酒特征：地缘情结，渠道 见长；多为国有企业，肩负当地税收和 GDP重任。3）为什么研究地产酒？回顾过 往牛股层出不穷（09-11年洋河/古井表现靓丽，13年以来古井贡涨幅居行业第三）。 行业指数 % 1m -2.4 -4.4 6m -1.0 -8.1 12m 绝对表现 相对表现 51.5 40.5 ? ? 地产酒发展现状：1）收入：省内收入为主，体量存在差异；2）分化：龙头持续增 长，二三线份额被挤压；3）价格：地区差异较大，主力攻占中档；4）渠道：精细 化程度高，深度分销与总代模式共存。 (%) 60 50 40 30 20 10 0 -10 Mar/19 白酒 沪深300 地产酒核心竞争力：1）扎根当地文化，主打地缘情结。地产酒是对地缘文化的独 特承载，当地消费者对地域品牌有长时间的认知，具有地缘情结，这是地产酒相对 于一线名酒的优势；2）渠道精耕细作，强势掌控终端。高端白酒靠品牌，中档白 酒靠渠道，地产酒是渠道拉动的产品，善于打巷战，相比于全国性名酒，地产酒在 当地区域渠道精细化程度较高。 Jun/19 Oct/19 Feb/20 资料来源：贝格数据、招商证券 ? 地产酒的突围之道（省内市场）：“升级+集中”。1）换挡升级，发力高端。江苏 当前升级到 300元以上，安徽是向 200元以上升级，西部地区升级到 100元以上。 展望未来，地产酒需紧握升级趋势，提前卡位更高价格带，防止被升级趋势甩下， 同时用高端产品利润去做市场，不断加强品牌和渠道壁垒。从价格天花板上，地产 白酒龙头需要依靠渠道深耕及地缘情节，突破全国性次高端白酒的价位封锁；2） 省内集中度提升。地产酒需依靠渠道巷战+提升结构，持续提升市场份额，若有并 购机会，龙头公司需牢牢抓住。此外，此次疫情有望加速行业洗牌，区域龙头集中 度进一步提升。 相关报告 1、《白酒景气行至何处——本轮白酒 行情复盘、启示与展望》2020-02-19 2、《白酒企业快速响应，落实政策应 对疫情—食品饮料行业复工专题报 告》2020-02-16 3、《白酒 2020春节旺季19家经销 商跟踪专题—疫情下动销断档，渡险 滩天地尽宽》2020-02-02 ? 地产酒的突围之道（省外市场）：“区域扩张”。1）泛区域化：从本省向周边市 场辐射。地产酒在省外扩张最顺畅的方式是泛区域化，在周边省份市场以高端产品 导入，持续进行品牌渠道投入，培育消费氛围。典型案例是洋河，在行业上行期顺 势而为，通过拔高产品价格带，把高端产品推向周边省份如鲁豫皖浙等； 2）外延 并购：中国版帝亚吉欧。若公司管理能力强大，可通过省外并购，利用自身管理能 力赋能被并购企业，进而扎根当地市场。古井是典型案例，16年收购黄鹤楼进行 外延扩张，但这种方式协同难度大，需不断摸索测试。 杨勇胜 021-68407562 yangys5@cmschina S1090514060001 ? 投资建议：看好地产白酒龙头在价位与区域的双重突破，继续强烈推荐古井 /今世 缘/口子窖，关注洋河拐点。古井贡酒：进入省内份额收割期，后百亿战略清晰， 业绩弹性值得期待，继续强烈推荐，三年市值空间 960亿。今世缘：品牌与渠道工 李泽明 作扎实，渠道势能明显，21-22年仍将维持高增，继续强烈推荐，三年市值空间590 lizeming@cmschina S1090519020001 亿。口子窖：品牌积淀深厚，风格稳健务实，期待营销更加积极。洋河股份：理性 认识短板，精准施策调整，强大品牌力及管理能力依旧领先，紧盯经营拐点。迎驾 贡酒：紧盯消费升级，高端洞藏放量，维持审慎推荐。金徽酒：长期目标