行 业 研 究 证券研究报告 食品饮料 宏观视角下的白酒消费：绕不开的地产、流动性和基建 推荐 ( 维持） 行 业 深 度 研 究 报 告 2020年 07月 22日 重点公司 投资要点 重点公司 20E 21E 评级 审慎增持 审慎增持 审慎增持 审慎增持 贵州茅台 五粮液 37.8145.59 ? 宏观视角下的白酒消费具备二元属性：周期性与一般性并存。白酒需求 由经济变量、政策变量及消费者变量共同决定，根据传导逻辑，可将白酒 消费划分为“周期性消费”和“一般消费”：假定（财政、货币等）政策 变量外生，地产、基建投资及流动性宽松会起到枢纽作用，通过经济变量 （人均收入提升、财富效应等）创造白酒需求，该逻辑下白酒消费呈现明 显周期性；而消费者变量（消费者消费偏好等）则主要决定白酒需求中相 对稳定之部分，该逻辑下白酒消费更多呈现食品饮料的共性。 5.20 2.64 1.32 6.23 3.24 1.61 山西汾酒 今世缘 相关报告 《兴证食饮周报—再论这轮白 酒投资的不相同》2020-07-18 《兴证食饮周报—坚守确定性， 寻找超预期》2020-07-11 《兴证食饮周报—如何看当下 的白酒股？》2020-07-05 ? 白酒周期性消费绕不开地产、基建投资及流动性变化。1）根据框架，从 投资活动及流动性变化的角度可以较好解释白酒景气变化：2003-2008年， 旺盛的投资活动推动白酒景气向上；2009-2012年，地产、基建投资提振 与流动性宽松形成共振，驱动行业进入景气高点并引发泡沫； 2013-2014 年，投资增速换挡推动白酒进入深度调整，后期基建、流动性的提振助力 行业走出低谷；2015-2017年，棚改货币化之下流动性再次宽松，白酒行 业进入新一轮景气高点；2018-2019，基建、流动性边际收紧拖累白酒增 速，地产重要性再次凸显，为行业提供有力支撑。2）经验上，地产、基 建及流动性变化传导到白酒需求存在时滞，可为白酒景气提供前瞻性参 照：我们将宏观指标与白酒产业指标做拟合，发现地产、基建及流动性指 标与白酒景气指标长期具备关联度，并存在稳定的时滞：地产投资对白酒 需求的拉动在当季体现，而流动性（及其带来的财富效应）对白酒需求的 拉动约一年才能显现，基建投资对白酒需求的拉动则需要一年以上，据此 来看，可以参照低频和高频宏观经济指标对白酒景气做出前瞻性判断。 分析师： 赵国防 zhaoguofang@xyzq S0190518100002 李耀 liyao93@xyzq S0190520070003 团队成员： ? 白酒产业趋势明显：周期性波动收窄，高端、次高端依旧是风口。经过 调整期之后，白酒行业的周期性波动逐步收窄，且主导因素在基建、流动 性及地产之间轮番切换，我们认为主要系地产、基建及流动性的增速中枢 逐步下降所致，而伴随经济波动弱化，未来白酒的周期振幅或将继续收窄， 白酒消费品属性有望增强。另外，白酒消费进入“少喝酒、喝好酒”阶段， 总量增长几乎停滞、增长更多依赖价格端驱动，结构性繁荣下高端、次高 端价位需求快速扩张，赛道优势愈发显著。历史已经证明，中高档单品更 易进入量价齐升状态，高端、次高端价位的需求结构更契合未来白酒消费 趋势，而且相对其他价位带更加受益于流动性改善，我们认为价位分化将 延续，长期看好高端及次高端价位的成长性。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业深度研究报告 ? 如何看待白酒的 2020？1）冲击之后，宏观边际改善支撑白酒需求持续修 复，下半年建议关注地产投资及消费者信心恢复。根据前文框架，年初公 共卫生事件对地产投资有明显拖累并对消费者信心造成冲击，白酒一般 性、周期性消费受损，导致板块增速在 2020Q1骤然下滑；2020Q2以来白 酒消费需求持续修复，主要系前期基建企稳及流动性边际宽松对白酒支撑 效应开始显现，而且叠加地产投资回暖及消费者信心恢复，宏观边际改善 驱动白酒需求回升。我们认为，2020下半年流动性及基建将继续为行业修 复提供支撑，建议重点追踪地产投资及居民消费信心的恢复。 2）白酒修 复或将继续分化，建议优选高端、次高端价位龙头。就上半年恢复情况看， 高端、次高端价位恢复情况最好，我们认为疫情并未改变行业结构性繁荣 趋势，高端、次高端成长性依旧优于同业，而且高端、次高端价位更受益 于流动性改善，我们预计行业下半年修复将继续分化，建议根据产品结构、 竞争优势优选高端及次高端价位龙头，重点推荐贵州茅台、五粮液、山西 汾酒、今世缘。 风险提示：宏观经济下行压力，海外疫情持续恶化、食品安全、产业政策调整。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 27573434/47054/2020