资本市场开放对现金持有水平及价值的影响
——基于“深港通”的准自然实验
研究生姓名：周石桃
导师姓名：阳震青
学科：工商管理
研究方向：会计学
年级：2019级
中文摘要
2016年12月5日，中国证监会宣布深圳证券交易所和香港联合交易所互联互通机
制（简称“深港通”机制）正式启动，协同2014年11月17日运行的沪港通机制促进
了我国资本市场与国际资本市场的双向流动，是我国资本市场对外开放又一重要探索，
进一步促进了内地股市与香港股市的联通。融资约束是企业高额现金持有的重要原因，
而境外投资者的引入拓宽了上市公司的融资渠道，进一步缓解了企业融资约束。现金作
为企业主要资产的重要组成部分，其持有水平的高低是企业的一项重要财务决策，影响
企业的日常经营活动。过高的现金持有水平会降低企业的收益水平，造成现金闲置，而
过低的现金持有水平则会使企业丧失好的投资机会或无法承担债务成本。所以本文以
“深港通”作为准自然实验，基于融资约束的角度研究资本市场开放对企业现金持有水
平及价值的影响具有重要意义。
本文首先梳理了国内外学者在资本市场开放、融资约束、现金持有水平及价值方面
的研究，然后回顾了动机理论、权衡理论、信息不对称理论及融资优序理论、代理成本
理论及自由现金流假说等理论，紧接着将理论分析与实证分析相结合、定性分析与定量
分析相结合，提出本文的研究假设，通过描述性统计分析、多重共线性检验、基准回归
分析和稳健性检验对本文的假设进行验证。本文以“深港通”机制作为准自然实验，选
取深圳A股上市公司2012-2019年的数据，构造双重差分模型研究资本市场开放对企业
现金持有水平及价值的影响，并结合中介效应模型检验了融资约束在资本市场开放影响
企业现金持有水平过程中的中介效应，最后通过异质性分析股权性质对“深港通”政策
效应的影响。
本文得出以下结论：（1）“深港通”政策实施后，“深港通”标的公司的现金持
有水平显著降低，说明“深港通”政策的实施改善了企业治理，降低了代理水平，信息
披露质量的提升可以减少企业外部融资成本，进而降低企业现金持有水平。（2）“深
港通”政策实施后，“深港通”标的公司的融资约束程度得到显著缓解，说明资本市场
开放为企业拓展了融资渠道，缓解了企业融资约束。（3）通过中介效应分析发现融资
I
约束在资本市场开放降低企业现金持有水平的过程中发挥了部分中介效应，说明“深港
通”政策实施后，企业拓展了新的融资渠道，缓解了受融资约束的程度，企业出于预防
性动机持有现金的意愿减少。资本市场开放一方面直接影响企业现金持有水平，另一方
面借助融资约束进而影响企业现金持有水平。（4）“深港通”政策实施后，“深港通”
标的公司的现金持有价值得到提升，说明资本市场开放提高了企业现金持有价值，“深
港通”政策的实施具有进一步优化企业现金配置，提高现金资产使用效率的作用。（5）
“深港通”政策实施效果中，非国有企业相比于国企企业，现金持有行为对“深港通”
政策的实施更为敏感，说明资本市场开放与现金持有水平的负相关关系在非国有企业中
更为显著。
本文认为资本市场的开放有助于缓解企业融资约束，降低企业现金持有水平，进一
步优化企业现金配置行为，提升现金持有价值。因此应进一步促进资本市场的开放，首
先优化互联互通机制，逐步放开每日交易额度，放开对卖空机制的管控提高资本的流动
性，减少企业的融资成本，扩大标的股范围；其次，完善信息披露制度，降低信息不对
称程度，提高对企业自愿信息披露的监督，企业与此同时要加强对个性化信息的披露；
最后，健全投资者保护机制，进一步完善投资者保护法律法规，完善市场审查制度，改
善市场环境，利用新兴技术搭建有利于我国资本市场开放的监管体系，提高监管可行性，
优化企业信用评级制度。
关键词：资本市场开放；深港通机制；融资约束；现金持有水平
II
The impact of capital market opening on cash holding level and
value
——Quasi natural experiment based on "Shenzhen Hong Kong Link"
Graduate Student: Zhou shitao
Supervisor: Yang zhenqing
Major: Busines Administration
Research Direction: Accounting
Grade: 2019
Abstract
On December 5, 2016, China Securities Regulatory Commission announced the official
launch of the interconnection mechanism between Shenzhen Stock Exchange and Hong Kong
Stock Exchange (hereinafter referred to as "Shenzhen Hong Kong stock connect") and
promoted the two-way flow between China's capital market and the international capital
market in coordination with the Shanghai Hong Kong stock connect mechanism operated on
November 17, 2014. It is another important exploration of China's capital market opening to
the outside world and further promoted the connection between the mainland stock market
and Hong Kong stock market. Financing constraints are an important reason for enterprises'
high cash holdings, and the introduction of foreign investors has widened the financing
channels of listed companies and further alleviated the financing constraints of enterprises. As
an important part of the main assets of the enterprise, the holding level of cash is an important
financial decision of the enterprise, which affects the daily business activities of the enterprise.
Too high cash holding level will reduce the income level of enterprises, resulting in idle cash,
while too low cash holding level will make enterprises lose good investment opportunities or
unable to bear the cost of debt. Therefore, this paper takes "Shenzhen Hong Kong stock
connect" as a quasi natural experiment to study the impact of capital market opening on
enterprise cash holding level and value from the perspective of financing constraints.
This paper first combs the research of domestic and foreign scholars on capital market
opening, financing constraints, cash holding level and value, then reviews the motivation
theory, trade-off theory, information asymmetry theory, financing priority theory, agency cost
III