证券研究报告·海外行业深度研究
拨云见日——电商及本地生活海外研究
行业 2021年综述及2022年展望
回顾 2021：潮水褪去，监管趋严，科技股 越过繁荣的顶点。
始于2020 年新冠疫情后的全球央行大放水推升全球资产泡沫， 维持 强于大市
造就了 2020 年全球科技股大牛市，2021年初，在天量南下资金
孙晓磊
的助攻下，本轮港股科技股牛市在春节前后达到顶点。农历牛年
sunxiaolei@csc
首个交易日，港股互联网公司掉头向下，初期的调整主要出于对
18811432273
美债利率快速上行的担忧。2021 年三季度，在互联网监管影响下，
SAC 执证编号：S1440519080005
以科技股为代表的港股中概股加速下跌，原万亿互联网巨头 2021
SFC 中央编号：BOS358
年的最大回撤普遍超过 40%。2021 年是互联网发展的重要分水
崔世峰
岭，在经历了多年的高增长和市场集中度提升后，平台经济反垄
断问题被提上日程，互联网公司不得不正视效率与公平、垄断与 cuishifeng@csc
15000106325
创新这一话题。 四季度，行业政策监管整体呈放缓趋势，但在宏
观经济及消费走弱的大背景下，互联网龙头下半年的业绩普遍面 SAC 执证编号：S1440521100004
临较大压力，股价迎来二次下跌。于伯韬
yubotao@csc
展望 2022：监管常态化，中概加速回归，互联网迎来估值修 18627096223
复。过去半年，二级市场非常热衷于对政策底的研判，我们认为，执证编号：
SACS1440520110001
未来互联网监管必将常态化，不必过度纠结所谓的政策底，监管
发布日期： 2022 年 04 月 13 日
规范将是行业的长期趋势， 监管不是要求企业不发展，而是以资
本优势进行的商业垄断不可取、以企业利益为导向却损害民众和
市场表现
国家利益的行为不可取。监管有利于形成健康的商业模式和良性
14%
的竞争环境，有利于互联网回归创新本心，创新才是互联网发展4%
的原动力，新的模式突破和技术突破将会主导下一阶段互联网行-6%
-16%
业的新增长。另一方面， 月的中概股退市风波加速本轮科技股
3-26%
熊市筑底，可以预见未来中概股回归必将加速，港股依然是首选 -36%
之一 。在经历了流动性收紧、行业监管 趋严、宏观经济及消费疲
2021/3/30 2021/4/30 2021/5/31 2021/6/30 2021/7/31 2021/8/31 2021/9/30 2022/1/31 2022/2/28
2021/11/30 2021/12/31
弱、中概股退市风险等多重扰动后，当前头部互联网公司的估值 互联网电商2021/10/31 恒生指数
已显著较低，安全边际凸显，拨云见日终有时，互联网公司最差
的时候已经过去，未来有望迎来缓慢的估值修复。
相关研究报告
电商：存量时代，更加注重精细化运营。2021年对于（传统）
电商巨头而言是格外艰难的一年，一方面，互联网监管始于电商，
阿里反垄断调查拉开平台经济监管的序幕，电商也是涉及政策监
管最多的赛道之一；另一方面，下半年以来，宏观经济尤其是消
费面临较大下行压力，相比游戏、泛娱乐等领域，电商受宏观经
济的影响更直接。此外，电商行业的竞争格局逐步恶化，三足鼎
本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有
限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。
消费互联网
海外行业深度报告
立的局面被打破，抖音、快手等短视频平台加码直播电商，美团等本地生活巨头亦对电商业务跃跃欲试，电商
正逐渐成为互联网最卷的赛道之一。展望 2022 年，对于传统电商巨头而言，阿里、 拼多多活跃买家数逼近 9 亿
大关，未来用户增长必将放缓，存量时代，电商行业的增长将更多回归到留存、复购等方向，在监管大环境下
货币化率提升亦不受鼓励，在全新的商业模式突破或者技术突破到来前，传统电商巨头未来增长前景似乎乏善
可陈。另一方面，有别于传统电商平台，直播电商重塑行业人货场，继续维持较高增速，小红书等内容平台的
电商化进程进一步加速，在国内互联网红利殆尽和政策监管趋严的大背景下，跨境电商依托中国供应链优势和
海外互联网红利，成为备受瞩目的明星赛道。
外卖&到店：竞争格局稳固，淡化短期疫情扰动，关注长期增长中枢。外卖作为劳动密集产业也是政策监
管关注的重要赛道，2021 年下半年以来，取消二选一、骑手社保、算法取中、服务业纾困等监管措施令投资者
对美团的外卖基本盘以及 2025 年长期经营目标的实现产生担忧。从竞争格局看，平台反垄断并不会影响美团外
卖的领先优势，外卖竞争格局以及用户心智的改变并不是单纯由商户供给端决定的。从量的角度看，四季度以
来美团外卖的单量增速显著下行，但更多是短期疫情的影响。从价的角度看，服务业纾困的背景也和疫情有关，
终究是短期影响或者说以价换量，社保则是一个需要几年时间消化的变量，对长期 UE 的影响有限。除非未来
三年每年都发生类似 2020/2022 年如此严重的疫情，否则美团外卖的经营情况终将恢复常态，维持 2025 年每单
利润1 元，每天 1 亿单（85%外卖，15%闪送，外卖单量年复合增速 25%）的长期经营目标。到店酒旅行业受
政策监管影响相对较少，但 2021 年抖音强势入局本地生活也令投资者担心是否会对美团到店酒旅的领先优势产
生显著影响。我们认为，抖音目前做到店酒旅依然面临很多问题，如实际可用流量有限、超低价团购不可持续、
缺乏正规线下地推团队、缺乏类似大众点评或口碑这种权威评价体系等等，所以抖音短期对美团到店酒旅基本
盘的影响非常有限，长期则取决于投入进度。
社区电商：多业态蓬勃发展，2022 年更加注重UE 改善。中国社区电商主要分为两种模式（1P/3P）及四种
子运营模式（到店+到家、前置仓、平台+到家、社区团购），虽然不同模式的优缺点都十分明显，但目前中国社
区电商仍处于模式探索和高速发展期，市场格局仍未确定，尚未出现一种生鲜电商模式能对其他模式解决方案
进行系统性替代，所以目前多种社区电商模式均在蓬勃发展。对于前置仓赛道，叮咚买菜的领先优势进一步扩
大， 2021 年下半年，叮咚买菜的实现了从规模优先向效率优先兼顾规模的策略转变，四季度上海地区实现 UE
转正，预计2023-2024 年公司利润端有望转正，盈利时间表比此前预期更加乐观。平台+到家模式本质是外卖商
业模式的延伸，万物到家时代，美团闪购、饿了么、京东到家三足鼎立，虽然外卖业务能力禀赋的迁移令美团
闪购和饿了么在单量上显著领先京东到家，但京东到家在商超领域具有明显优势，对即时零售行业 know-how
的理解更为深刻，同时作为一个中立平台，能更好地获取商家信任。对于社区团购赛道，2021 年在政策监管、
夏季冷链建设不足等多方面因素影响下，行业增长低于预期，但竞争格局趋于明朗，互联网巨头入场后，行业
新老势力交替，市场出清加速，美团和拼多多保持绝对领先优势，淘菜菜超越兴盛优选跻身行业前三，展望 2022
年， UE 减亏将是存量玩家 关注的重点。
风险提示：国内疫情反复，宏观经济及消费复苏不及预期；中概股退市风险；互联网监管风险；美联储货
币政策收紧进度超预期；腾讯减持风险；电商赛道内卷加剧；社区电商减亏进度不及预期。
请参阅最后一页的重要声明
消费互联网
海外行业深度报告
目录
一、电商行业2021 年综述及 2022 年展望 ................ 1
1、电商行业 2021 年综述：宏观经济及消费承压，行业竞争加剧 ........... 1
2、电商行业 2022 年展望：存量时代，更加注重精细化运营 .......... 14
二、本地生活行业 2021 年综述及 2022 年展望.............. 18
1、外卖&到店：竞争格局稳固，淡化短期疫情扰动，关注长期增长中枢.... ...... 18
（1）外卖 ........................ 18
（2）到店酒旅 ....................... 26
、社区电商：多业态蓬勃发展， 年更加注重改善
22022 UE.... .... ... 27
（1）前置仓 .................... 28
（2）平台+到家 ..................... 32
（3）社区团购 ....................... 33
三、公司篇 ........................ 39
1、电商 ...................... 39
（1）京东 ........................ 39
（2）拼多多 .... .... .... .... .... 40
（3）阿里巴巴 ....................... 41
（4）唯品会 .................... 42
（5）Sea ................... 44
2、本地生活 ..................... 45
（1）美团 ........................ 45
（2）叮咚买菜 ....................... 47
（3）达达 .... .... .... .... ........ 48
风险提示 ..................... 50
图表目录
图表 1： 2021 年下半年以来社零增长较为疲弱 ............. 1
图表 2： 实物商品网上零售额增速持续下行 .................. 1
图表 3： 阿里巴巴 GMV ................. 2
图表 4： 京东GMV .................. 2
图表 5： 拼多多 GMV ..................... 2
图表 6： 唯品会 GMV ........ .... .... ..... 2
图表 7： 快手GMV .................. 2
图表 8： 阿里巴巴 AAC .................. 3
图表： 京东
9 AAC .... .... .... .... ... 3
图表 10： 拼多多 AAC .................... 3
图表 11： 唯品会 AAC .................... 3
请参阅最后一页的重要声明
消费互联网
海外行业深度报告
图表 12： 手淘DAU&MAU .................. 4
图表 13： 京东DAU&MAU .... ........ .... .. 4
图表 14： 拼多多 DAU&MAU ..................... 4
图表 15： 唯品会 DAU&MAU ..................... 4
图表 16： 抖音DAU&MAU .................. 4
图表 17： 快手DAU&MAU .................. 4
图表 18： 阿里人均 GMV .........