行业报告| 行业深度研究
证券研究报告
商贸零售2022 年 03 月 24 日
投资评级
一文看懂仓储会员店：体验升级+效率制胜，渠道新 行业评级 强于大市(维持评级)
模式行以致远上次评级强于大市
什么是仓储会员店？仓储式超市一般是指以经营生活资料为主的，在大型综合超市 作者
经营的商品基础上筛选大众化实用品销售。1）选址方面，仓储式超市通常选建在城刘章明分析师
乡结合部的主干道附近，避免了市中心和市区的交通拥挤。2）商品方面，精简 SKU。 SAC 执业证书编号：S1110516060001
3）销售方面，以满足家庭批量采购需要为导向，同时将毛利率压到最低，薄利多销。 liuzhangming@tfzq
中国仓储会员店发展的驱动力有哪些？1）国内中产阶级逐渐壮大，私家车保有量进 行业走势图
一步提升。2）消费偏好转变，推动行业向满足分层化、小众化的新零售模式转变。 商贸零售 沪深300
3）传统超市消费结构老龄化，仓储业态抓住 80 后、90后、00 后消费新主力军迅 8%
速发展。4）消费者的线上消费、即时性消费习惯逐步养成促仓储店线上业务增。5）4%
0%
国家基本政策鼓励扩大线上线下消费及新零售业态发展。 -4%
-8%
-12%
海外仓储会员店的特点：强供应链+低运营成本+自有品牌引流+优质服务售后。通-16%
-20%
过梳理海外仓储会员店龙头企业的特点，我们认为虽然 Costco、Aldi、山姆三家在
门店经营和建立消费者黏性方面各有特色，但核心主要集中体现在以下四个方面：1）
2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02
成本方面：通过降低进价和增强租金议价能力来降低经营成本。2）供应链和选品方 2021-03
面：无论是 Aldi 的商品严选模式还是山姆针对本土化消费者偏好的商品结构调整， 资料来源：聚源数据
企业对于消费者偏好均具有更强的感知和选品能力，以及配套的强大的供应链能力，
让消费者认知到零售渠道的价值，在精选的爆品商品上实现巨大的规模销售。3）自相关报告
有品牌方面：Costco、山姆、Aldi 通过发展自有品牌 Kirkland Signature、Member’s1 《商贸零售-行业深度研究:解构“人
Mark，Aldi 形成差异化和引流，且自有品牌占比较高，有利于提高用户的购物黏性 货场”视角下的彩妆江湖：美隐东方，
和忠诚度。4）会员服务和售后方面：Aldi、山姆、CostCo 均有完善的售后服务体系， 韵从国货》2022-03-23
山姆在产品包装完整的前提下，就可以在 14 日内迅速办理退换货，CostCo更具有 2 《商贸零售-行业点评:京东：收入增
“不满意 90 天内退货”政策。 长稳健、获客减缓费用增加，指引增速
将持续快于行业、22 全年费率回归常
国内市场集中度低，区域性特征明显，试水期门店盈利仍需不断磨合。当前仓储会 态》2022-03-16
员店区域经济整体发展不均衡，内外资企业齐聚，集中度低，东南沿海发展较快且 3 《商贸零售-行业点评:阿里巴巴：业
竞争较为激烈。由于地域间文化、消费理念、消费习惯的不同，更了解当地发展特 绩符合预期，投入从探索式到聚焦式、
色的本土企业相对外来者更具有竞争优势。经 营 拐 点 或 在 消 费 恢 复 态 势 》
2022-03-02
相对普通超市，仓储会员店深度挖掘消费者价值，内部良性循环带动门店模型持续
优化。从形成企业竞争优势的角度来看，我们认为，当下仓储会员店解决的是两类
消费者的问题，1）针对有目标性商品的消费者，仓储会员店通过其敏锐的选品能力
和后台强大的供应链能力，为此类消费者提供极具性价比的生活日用品一站式购买
的线下及线上消费场景，提高消费者的购买率和复购率。企业内商品具备了更高地
动销率，对上游供货商议价也随之增强；2）针对具备一定消费水平、同时追求品质
生活的消费者，但仍需零售商为他们做好商品参数比对和筛选的功课。渠道以此获
取消费者对零售平台价值的高度认同，充分建立消费者信任和忠诚度。企业不断扩
店以覆盖更多地消费者，从而达到更大地销售规模，形成企业内部的双良性循环，
门店模型在正循环下有望得到持续优化。
结论：仓储会员店业态的稳定性好于其他泛品类杀手业态及普通超市业态，在线下
流通渠道中具备更好地流通效率和交易效率，在面向家庭消费的业态中，仓储店被
取代的可能性较低。随着中产阶级占比的逐步提升，具备长期发展空间。建议关注
本土超市龙头【家家悦】、【永辉超市】入局仓储店
风险提示：供应链构建不达预期，突发事情导致消费者信任丧失，消费下滑超预期
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1
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内容目录
1. 什么是仓储会员店？ .................. 5
1.1. 定义：只为会员服务的仓库式超市 ............ 5
1.2. 生意模式：仓店一体运营，宽品类少 SKU，解决提升效率和体验 ........ 5
1.2.1. 仓储会员店的定价体系：酒水饮品、日用品、美妆服务类更具价格优势.... 5
1.2.2. 为什么定价可以更便宜？仓店一体，宽品类少SKU，以销定产促规模销售 5
1.3. 产业链简介：上游为各类商品供应商，下游为终端消费者 ........ 9
1.4. 行业发展现状：传统卖场承压仓储店寻新机，国内区域性特征明显 ......... 10
2. 中国仓储会员店发展的驱动力有哪些？ .......... 10
2.1. 中产阶级逐渐壮大，私家车保有量进一步提升 ........ 10
2.2. 消费者认知及偏好变化，推动行业向满足分层化、小众化的新零售模式转变 .... 11
2.3. 传统超市消费结构老龄化，仓储业态抓住 80 后、90后、00后消费新主力军迅速
发展 ........................ 12
2.4. 线上即时性消费习惯养成，仓储业态多渠道协同发展 ........ 12
2.5. 国家基本政策鼓励扩大线上线下消费及新零售业态发展 ........... 13
3. 对标海外仓储会员店行业的启示：顺应时代，多端发力，全面提升 ......... 14
3.1. 美国仓储会员店的兴起背景：中产占比提升+私家车保有量提升，会员制优质低
价更符合经济滞涨下的大众消费预期 ............... 14
3.2. 国外仓储会员店龙头的发展模式 ............... 15
3.2.1. Costco：仓储会员店龙头，规模高速增长 .............. 15
3.2.2. Aldi：在中国走精品化路线的欧美仓储折扣店巨头 ........... 19
3.2.3. 山姆：致力产品与渠道创新的高端会员制仓储商店 ........ 22
3.3. 海外仓储会员店做大做强的要素：强供应链+低运营成本+自有品牌引流+优质服
务售后 ................... 25
3.4. 国内仓储会员店与海外的不同：环境背景存差异，先入局卡位的龙头企业或更易
形成竞争优势 ................... 26
3.4.1. 人口密度的差异：人口密度高于美国，具备更高客户基数条件 ...... 26
3.4.2. 运营成本的差异：消费者偏好就近消费，市内门店运营成本偏高，企业选址
布局受限 .................... 27
4. 国内仓储会员店行业竞争格局与企业竞争优势的形成 ............. 27
4.1. 竞争格局：市场集中度低，区域性特征明显，试水期门店盈利仍需不断磨合 .... 27
4.2. 竞争优势的形成：深度挖掘消费者价值，内部良性循环带动门店模型持续优化 29
5. 结论：拥有更高流通效率和交易效率，业态稳定性好于普通超市，关注本土超市龙头入
局仓储 .................. 30
6. 风险提示 ....................... 30
图表目录
图 1：国内会员仓储店与普通超市部分商品价格对比表（单位：元） ........... 5
图 2：以上海山姆会员店为例.................... 6
图 3：以上海 COSTCO 为列 .................. 6
图 4：仓店一体模式运营，上半部分存货，下半部分销售 ............. 6
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图 5：不同零售门店 SKU 数量（单位：个） ............ 7
图 6：2017-2021 年沃尔玛与Costco 存货周转天数 .............. 8
图 7：山姆会员店自有品牌 Member’s Mark 大罐坚果 ............... 8
图 8：产业链图 ................... 9
图 9：中产阶级占城市人口百分比（%） ................. 11
图 10：中国私家车保有量（亿辆） ............. 11
图 11：中国付费会员人群职业分布 ............. 11
图 12 中国消费者开通付费会员的原因 .............. 11
图 13：2020 中国消费者趋势 .................. 11
图 14：第六次人口普查结果年龄分布 ............... 12
图 15：关注山姆与 Costco 的人群年龄占比 ............ 12
图 16：2020 年中国即时零售消费者分布 ................ 13
图 17：Costco 入驻天猫商城 .................... 13
图 18：美国私家车保有量提升（单位：百万辆） ............. 14
图 19：Costco 股价趋势（元/股） ................ 15
图 20：Costco 门店数量（家） ............... 16
图 21：Costco 会员总数与付费会员数（亿人） ........... 17
图 22：Costco 会费收入高速增长，2021 财年 YoY 高达9.5% ....... 17
图 23：Costco 定价与议价形成良性循环 .................. 18
图 24：Costco 存货周转天数（天） ............. 18
图 25：近十年 Costco 毛利率上升后趋于稳定，2021毛利率约 13% ....... 18
图 26：Aldi 北方集团（左）与南方集团（右）品牌 Logo ............. 19
图 27：Aldi 近五年营收增长较为稳定，2020 年同比增长10.2% ....... 20
图 28：Aldi 毛利率 2013 年前大幅提升，后保持在4%的水平上波动 ..... 20
图 29：Aldi 自有品牌矩阵 .................. 20
图 30：山姆会员商店门店数量 ............... 22
图 31：山姆云家 ...................... 23
图 32：户外出游等高品质生活商品 ............. 23
图 33：FY2021 山姆各类别商品净销售额