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跟踪分析|商贸零售
证券研究报告
电商[Table_Title] 4Q22 总结与 1Q23 展望 [Table_Grade]行业评级 买入
前次评级买入
行业迈入新阶段 报告日期2023-04-02
[Table_Summary]
相对市场表现[Table_PicQuote]
核心观点：
疫情反复导致 4Q22 消费需求疲软，物流履约承压导致平台退货率居11%
高不下、take rate 承压。根据统计局数据测算，4Q22 单季度网上商 5%
-1%
品和服务零售额同比增长4.0%，表现优于整体社零增速。 04/22 06/22 08/22 10/22 12/22 02/23
营销投放策略分化对不同公司的主业产生了不同的财务影响：（ 1）传-6%
统电商方面，疫情影响下履约端受阻，导致平台退货率居高不下、take-12%
rate 承压，对于利润率相对成熟、竞争格局恶化的阿里、京东、唯品-18%
会，营销费率收缩利好公司储备资源，但主业营收增速也有可能承担下商贸零售沪深300
行风险。对于利润率处于成长阶段的拼多多，适度提升营销费率将利好
公司开拓新市场，能带来主业利润释放。（2）OTA 方面，携程、同程
[分析师：Table_Author ] 洪涛
旅行的造血业务与疫情相关度更高（酒旅、出行），携程主业相对成熟，
SAC 执证号：S0260514050005
营销费率收缩可以对冲疫情对利润率的影响，而同程仍在激进提升市
SFC CE No. BNV287
场份额，维持营销投放力度亦能保证盈利水平。
021-38003654
疫情期间各大电商的用户策略重心从获新客转为深耕存量用户，今年
hongtao@gf
随着消费情绪回温，国内电商主站掀起新一轮竞争，各个公司基于平
台禀赋、发力点有所分化，巩固核心客群。（1）阿里巴巴：组织架构调
相关研究：[Table_DocReport]
整后由守转攻，核心电商注重品牌调性和内容化。（2）京东：聚焦商城
批零社服行业:离岛免税有望2023-03-26
主页和供应链打造，重塑“天天低价”心智。（3）拼多多：买菜和海外
实现现场提货，提振转化率
业务拓展力度较为激进，网格仓自 1Q23 起将入局本地生活业务，Temu
海外高端品牌观察:2022年高 2023-03-20
快速进军新地区。
端消费复苏延续，中国大陆
22Q4 防疫政策优化和退市风险缓解后，中概互联网板块估值整体快速
市场短期承压
修复，但仍处于估值底部。当前时点上，我们认为电商公司仍有较多潜
批零社服行业:AI 提升商业运2023-03-19
力业务需要资金投入，市场对电商公司的估值以往倾向于流量增长、增
营效率，或推动产业链扁平
量业务，而当主营业务基本成熟、流量见顶，各个公司的盈利能力的兑
化
现情况在市场的评估体系中的权重有所提升。短期来看，电商龙头依然
面对消费疲软、竞争激化的压力，但中长期来看互联网龙头的经营重心
[Table_Contac ts]
从粗放扩张转为精细运营，积极推动内部组织架构调整，基本面仍有精
进空间。同时互联网电商持续大力投入研发，叠加数据和用户运营经验
沉淀的天然优势，在以 AI 为经济新主题的阶段里，本领域会重新回到
价值发现的轨道上，弹药充足的龙头平台将在疫后快速修复基本面。
投资建议：龙头公司建议关注：组织结构变革释放成长性和估值提升空
间的阿里巴巴（美股/港股）；主站稳健发展、买菜和出海战略激进扩张
的拼多多；物流和供应链竞争优势凸出的京东（美股/港股）；特卖心智
既成的唯品会。品牌服务商宝尊电商（美股/港股）等建议关注新兴渠
道的布局进展，以及技术研发的投入进程。
风险提示。消费情绪回温不及预期；平台竞争激化；出海政策多变等。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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跟踪分析|商贸零售
重点公司估值和财务分析表[Table_impcom]
股票代 最新 最近合理价值 EPS(元)PE(x) EV/EBITDA(x)ROE(%)
股票简称 货币 评级
码收盘价报告日期（元/股）2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E
阿里巴巴 BABA.N USD 102.18 2023/03/29 买入 143.77 54.30 60.50 12.50 11.20 12.20 10.10 5.30 7.50
阿里巴巴-SW09988.HK HKD 100.40 2023/03/29 买入 141.076.79 7.56 12.50 11.20 12.20 10.10 5.30 7.50
京东 JD.O USD43.89 2023/03/10 买入56.92 20.91 26.48 13.90 11.00 13.90 16.90 13.60 7.30
京东集团-SW09618.HK HKD 172.00 2023/03/10 买入 223.40 10.46 13.24 16.10 16.1 13.90 26.40 13.90 11.10
拼多多 PDD.O USD75.90 2023/03/28 买入 106.51 27.32 40.85 18.00 12.00 20.50 16.80 26.80 19.30
唯品会 VIPS.N USD15.18 2023/03/06 买入16.61 11.70 12.80 8.90 8.10 7.70 5.10 19.20 17.30
宝尊电商 BZUN.O USD6.02 2023/03/31 买入6.521.40 5.50 27.00 6.90 42.56 8.90 -1.00 5.30
宝尊电商-W09991.HK HKD14.44 2023/03/31 买入17.070.47 1.83 27.00 6.90 42.56 8.90 -1.00 5.30
携程网 TCOM.O USD37.67 2023/03/08 买入45.342.40 9.00 109.00 29.00 86.00 37.00 1.20 1.50
携程集团-S09961.HK HKD 293.80 2023/03/08 买入 355.862.40 9.00 109.00 29.00 86.00 37.00 1.20 1.50
同程旅行 00780.HK HKD17.08 2023/03/22 买入24.380.63 0.86 20.60 15.80 17.70 12.80 8.60 10.50
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
备注：表中估值指标按照最新收盘价计算。
阿里巴巴（BABA.N）收盘价、合理价值单位均为美元/ADS，EPS采用 non-GAAP 口径计算，单位人民币，阿里巴巴-SW
（09988.HK）收盘价、合理价值单位均为港元/股，EPS采用 non-GAAP 口径计算，单位人民币；
京东（JD.O）收盘价、合理价值均为美元/ADS，EPS采用 non-GAAP 口径计算，单位人民币，京东集团-SW（09618.HK）收盘
价、合理价值单位均为港元/股，EPS采用 non-GAAP 口径计算，单位人民币；
拼多多（PDD.O）收盘价、合理价值均为美元/ADS，EPS 采用 non-GAAP 口径计算，单位人民币；
宝尊电商（BZUN.O）收盘价、合理价值均为美元/ADS，EPS 采用 non-GAAP 口径计算，单位人民币，宝尊电商-SW
（09991.HK）收盘价、合理价值单位均为港元/股，EPS采用 non-GAAP 口径计算，单位人民币。
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目录索引
一、消费需求受疫情冲击，快递履约受阻 ........... 5
二、龙头电商降本增效方向分化，适应业务发展阶段 ....... 6
（一）销售收入增长放缓或出现下降 .......... 6
（二）22 年平台收紧营销补贴投入、储备资源 ............. 10
（三）23 年公司基于禀赋精准发力 .......... 12
（四）AI 技术革命布局 ............... 16
（五）龙头平台加码回购，彰显管理层对公司价值的认可 .......... 17
三、投资建议 .................. 19
四、风险提示 .................. 19
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跟踪分析|商贸零售
图表索引
图 1：网购增速变化 ............ 5
图 2：电商与线下零售增速对比 ............... 5
图 3：快递增速与实物网购增速对比 .............. 5
图 4：网购零售额同比增量情况 ............... 5
图 5：主要公司核心业务收入增长情况 ........... 6
图 6：京东零售non-GAAP 经营利润和利润率 ............. 7
图 7：京东物流non-GAAP 经营利润和利润率 ............. 7
图 8：拼多多广告收入情况 ............... 7
图 9：拼多多non-GAAP 盈利水平 .......... 7
图 10：阿里巴巴中国商业收入拆分 ......... 8
图 11：阿里巴巴中国商业利润情况 ......... 8
图 12：唯品会收入（百万元）及同比增速（%）......... 8
图 13：唯品会季度 non-GAAP 归母净利润情况 ........... 8
图 14：宝尊电商4Q22 收入同比变化拆解 ............ 9
图 15：携程净营业收入情况 ........... 10
图 16：同程旅行营业收入情况 .............. 10
图 17：主要龙头公司 Non-GAAP 营销费用同比增速情况........ 10
图 18：京东年活跃用户数（右）与增长量（左） ...... 11
图 19：拼多多销售费用变化情况 ........... 11
图 20：唯品会用户数及对应的营销费用变化 ............. 11
图 21：唯品会季度活跃用户情况 ........... 11
图 22：携程销售费用（百万元）和销售费率 ............. 12
图 23：同程旅行销售费用（百万元）和销售费率 ...... 12
图 24：龙头平台核心业务盈利情况（百万元） .......... 12
图 25：阿里巴巴新组织架构 ........... 13
图 26：主要电商平台上线百亿补贴的历程 .......... 14
图 27：拼多多利润情况 ........... 15
图 28：京东新业务收入和 non-GAAP 经营利润 ......... 15
图 29：携程单季度各项费用率水平 .............. 16
图 30：同程旅行单季度各项费用率水平 .............. 16
表 1：各大电商平台在 AI 领域的技术进展 .......... 16
表 2：电商龙头历史回购情况梳理 ......... 18
表 3：龙头公司在手现金情况（不含受限制现金） ........... 19
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跟踪分析|商贸零售
一、消费需求受疫情冲击，快递履约受阻
统计局数据显示，2022年网上商品和服务零售额同比增长4%至13.79万亿元，测算
4Q22单季度增速约为4.0%（前三季度累计增速4.0%）；2022年实物商品网上零售
额增长6.2%至11.96万亿元，测算4Q22单季增速约6.4%。
疫情扰动对电商物流履约和消费力造成压力，4Q22网上商品和服务零售额同比增长
4.0%至4.2万亿元，实物商品网上零售额增长6.4%至3.7万亿元，表现优于整体社零
增速（4Q22增速-2.5%）。2023年1-2月网上商品和服务零售额同比增长6.2%，2023
年1-2月实物商品网上零售额增速为5.3%。
图1：网购增速变化 图2：电商与线下零售增速对比
网上商品和服务零售额累计占比（右）
当季实物商品网上零售额（十亿元）
网上商品和服务零售额:累计同比
当季网上商品和服务零售额（十亿元）
实物商品网上零售额累计同比
当季实物商品网上零售额增速
4,500 40% 线下消费累计同比增速（经调整）
当季网上商品和服务零售额增速50% 35%
4,000 35%
40% 30%
3,500 30% 30%
25%
3,000 25% 20%
2,500 20% 10% 20%
2,000 15% 0% 15%
-10%
1,500 10% 10%
-20%
1,000 5% -30% 5%
500 0% -40% 0%
0 -5%
1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22
2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02
数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心
邮政局数据显示，4Q22规模以上快递业务量同比减少3%至306亿件，2023年1月规
模以上快递业务量同比减少18%至72.3亿件，2023年2月规模以上快递业务量同比增
长33%至164亿件。
图3：快递增速与实物网购增速对比图4：网购零售额同比增量情况
当月快递量同比增速实物网购当月增速 网上零售和服务零售额增量（十亿元）
实物网上零售额增量（十亿元）
140%
120% 500
100%
400
80%
60% 300
40% 200
20% 100
0%
0
-20%
-40% -100
数据来源：国家统计局，邮政局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心（2 月为 1-2 月
累计值）
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