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┃研究报告┃
零售业行业
2017-2-2
零售新业态系列研究：
好市多——仓储会员制超市典范
行业研究┃深度报告
评级 看好 维持
报告要点
我们在年度策略中指出，线上线下趋于均衡，有经营特色和体验优势的线下业
态有望迎来发展机遇。对应前期便利店等极小化业态的研究，我们发现，极大
化的大型超市业态中，仓储会员店经营效率表现优异，典型代表好市多坪效达
1.2万美元/平米/年，存货周转天数31天，2016财年ROE超20%，以上指标
均优于超市行业龙头。本篇报告将以好市多为例分析仓储会员店，以期解决三
个问题：第一，好市多优于同行的效率指标是由哪些经营特色驱动；第二，好
市多在竞争保持优势的核心壁垒；第三，好市多未来收入增长空间

少SKU、深库存、大包装、快周转，是好市多高客单价、高坪效的关键。以质
优价廉为标准选品，用户体验和门店效率获双重改善。好市多定位中高收入群
体，购物目的性强、对品质要求高、时间成本较高，严格选品提高会员购物效
率，增强用户黏性；由于SKU有限，特定商品采购量更大向上游议价力更高、
单个SKU销量更高周转更快、门店所需理货人员相对较少，以上因素驱动门店
销售数据及运营效率的提升。此外，我们认为，好市多在产业链上虽为渠道商，
其精选商品实质是树立质优价廉的品牌调性，为所售商品在商品品牌之外更添
一层溢价，为全品类零售商如何提升经营特色提供蓝本

会员制构筑好市多核心壁垒，其实质是集客方式的革新。会员付费，首先是好
市多低毛利运行下的盈利保障；其次，好市多以主动发展会员，代替普通零售
商以商圈吸引自然客流的集客手段，将管理触角从门店延伸至消费者，商品调
整、销售政策更加高效，单店效率更高；第三，凭借优质商品、差异定位、会
员绑定，好市多消费者粘性得到强化，不易被其他渠道分流。通过细致拆分会
员制商业模型，其收入增长主要驱动力来自会员数量与单个会员消费额的扩增

凭借毛利率提升和费用管控，好市多近年来盈利能力稳中有升，2010年以后国
际化扩张提升成长想象空间，PE从19倍提升至30倍，股价大幅攀升。A股
方面，我们认为，日杂+生鲜品类，纯电商模式较难突破，线上企业寻求线下落
地有望带来实体商超网点和供应链价值获得重估，积极进行业态升级、改善商
品结构、内生经营优化的公司有望优先受益，重点推荐：永辉超市、中百集团

[Table_Author] 分析师 李锦
(8627)65799539
lijin3@cjsc
执业证书编号：S0490514080004
联系人 陈亮
02765799539
chenliang5@cjsc
联系人 刘亚舟
02765799539
liuyz1@cjsc
联系人 杨靖凤
（8621）68751636
yangjf@cjsc
[Table_Company] 行业内重点公司推荐
公司代码 公司名称 投资评级
601933 永辉超市 买入
000759 中百集团 买入
[Table_QuotePic] 市场表现对比图（近12个月）
-10%
-5%
0%5%
10%15%
20%25%
2016/22016/52016/82016/11
零售业上证综指沪深300
资料来源：Wind
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风险提示： 1. 经济增速出现大幅度下滑，促消费政策方向发生偏移；
2. 企业转型进度不达预期

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行业研究┃深度报告
目录
仓储会员业态典范，经营指标优于同行 .... 5
开创仓储会员先河，强强联合增长亮眼 ...... 5
高单店产出与周转，股东回报超越同行 ...... 6
精选商品快速周转，店效用户双重受益 .... 7
树立质优价廉调性，效率体验双重提升 ...... 7
有机食品经营亮眼，优质商品服务引流 ...... 9
精简人工朴素装修，压缩费用扩大盈利 .... 11
会员为商业护城河，量价为创收源动力 .. 13
会员付费提升门槛，目标客户定位中产 ...........
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