证券研究报告| 2022年03月28日
传媒行业专题 超 配
元宇宙打开新纪元，静待春暖花开时
——华夏中证动漫游戏 ETF 投资价值分析
核心观点行业研究·行业专题
行业估值底部区间，板块有望企稳向上。传媒板块处于十年历史低位。传媒 传媒
板块估值水平（PE-TTM）从 20 年中期以来再次回落至当前 30X 左右，处于 超配·维持评级
中值以下水平，从细分板块的年度平均估值水平（PE-整体法）来看，游戏、
证券分析师：张衡证券分析师：夏妍
广告处于三年历史估值低位。从行业基本面来看，疫情等负面因素对板块的 021-60875160 021-60933162
影响正在过去，传媒细分板块中游戏表现突出，21Q3 游戏扭转下滑趋势。随zhangheng2@guosenxiayan2@guosen
S0980517060002S0980520030003
着后续版号发放有望重启个股业绩有望持续复苏，板块有反转向上。
市场走势
游戏市场增长趋势向上，短期受政策端压制。1）短期来看，一方面从上市
公司整体产品排期来看，产品储备丰富，集中于Q2-Q3 上线，叠加基数效应
消退、有望带动行业强劲增长；另一方面预计 21 年游戏行业增速有所回落，
行业处于政策底：一是21 年 7 月以来版号暂缓发放，二是未成年人保护相
关政策等，2）长期来看，游戏将保持平稳增长，5G、云游戏、元宇宙等新
技术及新业态将给游戏带来更丰富的想象空间；21年全球超 10 亿美元的游
戏有 8 款，中国游戏出海的潜力较为广阔。
元宇宙将重构游戏的生产及估值体系。元宇宙有望成为超越互联网的下一代
媒介形式，颠覆并创造出全新生态。1）游戏将成为元宇宙的关键内容入口。
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
元宇宙将带来更加沉浸、更丰富多元的需求释放更多的内容需求；游戏内容
相关研究报告
天生的互动以及社区氛围有望成为新时代的“元宇宙”起点；从产品到平台，
《传媒互联网周报-把握底部机会，继续看好游戏及元宇宙方向》
游戏本身的属性有望发生巨变；2）元宇宙游戏产业可能会迎来新一轮红利，——2022-03-21
重塑游戏商业模式及估值体系。元宇宙依托的底层技术（区块链、NFT等）、 《元宇宙专题之三:NFT 在中国向何处去？——政策、路径探讨》
——2022-03-21
后端基建（云计算、物联网、数字孪生等）和前端设备（VR、AR、MR 等），《传媒行业 21 年 3 月投资策略暨年报业绩前瞻-关注业绩表现，
把握调整后的布局机会》——2022-03-07
能与数字藏品、虚拟数字人等多元内容结合，为移动游戏在创造性、商业性 《传媒互联网双周报-“东数西算”带动广电，持续关注元宇宙
和社交性的创新上提供了更多的可能，驱动游戏产业持续革新；游戏产业迎 新趋势》 ——2022-03-02
《传媒互联网双周报：短期因素扰动春节档票房表现，关注中长
来的不单是需求的释放，更可能的是生态、运营以及资本市场估值体系的巨 期修复可能》 ——2022-02-14
变，Roblox 被热捧或许只是开端。
中证动漫游戏指数分析。中证动漫游戏指数（930901）发布于 2016 年 10 月
18 日，中证动漫游戏指数选取主营业务涉及动画、漫画、游戏等相关细分娱
乐产业的上市公司证券作为指数样本。中证动漫游戏指数前十大权重股占比
合计为68.64%，持仓集中度较高，包含了世纪华通、三七互娱、昆仑万维、
完美世界、吉比特等，2021 年中以来游戏ETF 指数跑赢沪深 300,21 年底跑
赢创业板指，从估值来看，游戏的估值自 2020 年底以来在 20X 上下，已处
于筑底期，触底反弹的可能性较大。
华夏中证动漫游戏 ETF。华夏中证动漫游戏 ETF（代码：159869）是一只交
易型开放式的股票型基金和被动指数型基金，于 2021 年 2 月 25 日成立，2021
年 3 月 5 日上市交易，该基金紧密跟踪中证动漫游戏指数。基金经理为徐猛，
自 2013 年 4 月 8 日起担任基金经理，从业年均回报率5.29%，徐猛当前管理
基金 27 只，现任基金资产总规模为 1273.74 亿元，历史管理基金13 只，任
职期间最佳基金回报率为143.10%。
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内容目录
传媒基本面筑底期，游戏底部向上空间大................5
行业估值底部区间，板块有望超跌企稳............... 5
游戏市场增长趋势向上，短期受政策端压制.............. 8
元宇宙将重构游戏的生产及估值体系................. 12
中证动漫游戏指数分析..................15
指数介绍........................15
指数及重仓股分析..................... 16
华夏中证动漫游戏 ETF...................18
产品介绍........................18
华夏基金情况.......................19
基金经理介绍.......................19
免责声明..................... 22
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图表目录
图1：传媒板块近十年行情表现......................5
图2：传媒板块十年估值情况................... 5
图3：传媒细分板块近三年PE 变化................5
图4：21 年申万行业分类板块估值对比................5
图5：A 股传媒板块收入及增速................6
图6：A 股传媒板块归母净利润及增速..................6
图7：A 股游戏板块季度营收变化...................6
图8：A 股游戏板块季度归母净利润变化..............6
图9：传媒细分板块近两年季度归母净利润变化（亿）.................7
图10： 2014-2018 美国视频游戏收入与经济强相关.................8
图11： 2008-2019 年中国游戏行业与经济强相关..............8
图12： 中国游戏市场规模及移动游戏市场规模...............10
图13： 中国移动游戏用户规模...................... 10
图14： 2015-2021 全球游戏市场规模.................. 10
图15： 中国移动游戏市场出海规模..................... 10
图16： 2017-2020 年国产游戏版号发放情况.............11
图17： 2021 年月度游戏版号发放情况................ 11
图18： 2020-2021 年中国移动游戏市场重要政策及文件..............12
图19： 元宇宙产业层级.................... 13
图20： 互联网产业演进过程................... 13
图21： 全球VR 设备出货量增长情况................... 13
图22： VR 游戏市场规模（百万美元）................ 13
图23： STEAM VR 运营表现...................... 14
图24： 游戏有望成元宇宙入口...................... 14
图25： Roblox 开创全新游戏模式................. 14
图26： Axie Infinity 收入情况.................. 15
图27： 区块链游戏《MIR 4》在线游戏玩家突破100 万...............15
图28： 游戏巨头 PE、PS 情况................. 15
图29： 游戏公司单用户市值对比.................. 15
图30： 2021 年以来游戏指数情况................. 17
图31： 游戏板块（中信游戏分类）PE变化...............17
图32： 世纪华通 PE/PB Band.................. 17
图33： 三七互娱 PE/PB Band.................. 17
图34： 昆仑万维 PE/PB Band.................. 17
图35： 完美世界 PE/PB Band.................. 17
图36： 吉比特 PE/PB Band...................... 18
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表1：2018-2021Q3 重点游戏公司利润增速情况................7
表2：21 年上市公司重磅产品线情况....................8
表3：2021 年以来腾讯投资游戏公司....................9
表4：2021 年全球游戏超 10 亿美元的游戏TOP8.............11
表5：中证动漫游戏指数基本信息................16
表6：指数前10 大重仓股（权重截至2022 年 2 月 28 日，市值信息为2022 年 3 月 22 日收盘后信息）16
表7：华夏中证动漫游戏交易型开放式指数证券投资基金基本信息........ 18
表8：徐孟先生当前管理产品信息................20
表9：徐猛历史管理产品信息.................21
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传媒基本面筑底期，游戏底部向上空间大
行业估值底部区间，板块有望超跌企稳
传媒板块处于十年历史低位。受益于移动互联网大潮，13-18年传媒指数显著跑
赢沪深300，20H1 以来，传媒指数跑输沪深 300。
估值仍处于低位。传媒板块估值水平（PE-TTM）从20 年中期以来再次回落至当前
30X 左右，处于中值以下水平；从细分板块的年度平均估值水平（PE-整体法）来
看，21 年广告和游戏在 20X 上下，处于三年细分板块的估值低位。
横向比较来看与申万一级子版块的各个行业相比较，传媒板块估值水平在29 个版
块排名中等偏下，PE-TTM 显著低于计算机、电子及通信等 TMT 其他板块。
图1：传媒板块近十年行情表现图2：传媒板块十年估值情况
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
图3：传媒细分板块近三年 PE 变化 图4：21 年申万行业分类板块估值对比
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
从传媒板块的业绩来看，2021 年前三季度A 股传媒板块实现营业收入 4462 亿元、
归母净利润 370 亿元，同比分别增长18%、44%，疫情等负面因素对板块的影响正
在过去。