四川出版发行龙头，增长稳健不乏亮点
新华文轩（601811.SH/00811.HK）投资价值分析报告｜2022.11.20
中信证券研究部核心观点
新华文轩是四川地区头部的出版发行公司，具有稳固的省内市场及较强的线
上发行能力，以及较低的估值水平，具备投资性价比。综合可比估值及绝对
估值方法，我们给予公司目标价11.4元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
▍新华文轩：四川区域出版发行龙头。新华文轩是四川省属的出版发行公司，业务
以图书出版发行为主（2021年收入占比>90%），出版图书广泛覆盖教材教辅、
文学、少儿等领域。此外，公司积极布局教育信息化服务等业务，通过新老业务
王冠然
融合战略推动转型升级。公司近年来收入利润增长稳健，年公司营收
传媒行业首席17~21
分析师CAGR9.4%，1~3Q21营收73.32亿元（YoY+3.9%）；17~21年归母净利润
S1010519040005CAGR9.0%，1~3Q21扣非净利润7.72亿元（YoY+9.2%）。
▍出版发行行业：资质门槛高，市场格局稳。整体规模方面，我国图书发行销售额
超过千亿（2020年1,075亿元），其中前三类目为文化教育（占比81.1%，核
心为教材、教辅），哲学社科（占比7.5%，含党建、经管），文学艺术（占比
6.5%）。零售渠道方面，线上码洋比重近80%（1~3Q22），其中传统电商/短
视频电商占比分别61.7%/19.8%。行业盈利方面，头部出版公司收入利润稳健
增长，现金充裕，分红比例较高。
任杰
▍公司聚焦：出版业务底蕴深厚，创新业务良性发展。出版业务，公司长于少儿类
传媒分析师
图书出版，拥有爆款IP“米小圈”出版权，截至2021年累计销量1.3亿册。
S1010522100002
2021年公司大众出版市场码洋占有率在全国排名第7位，45个品种图书销售
量超过30万册。多元发行，公司打造形成了线下（店内+店外）与线上（官网+
综合电商+新媒体电商）多元化发行矩阵。教育服务，公司是省内教育信息化产
品和服务的主要运营商，开发了文轩智慧校园、智慧课堂等产品，22H1相关业
务收入2.87亿元（YoY+8.8%），实现稳步增长。
▍风险因素：教材出版发行政策变动，税收政策及补贴政策变化，纸张等原材料价
格上涨，四川省新生儿人数及中小学学生人数不及预期，局部疫情反复对线下图
书零售造成冲击。
▍盈利预测、估值与评级：新华文轩是立足四川的区域性出版发行集团，具有投资
性价比。我们预测公司22~24E营收109.70/115.54/120.50亿元，归母净利润
13.54/14.13/14.65亿元，当前股价对应PE9.2x/8.8x/8.5x。结合可比公司估值、
DCF及DDM估值测算（详见正文），我们给予公司目标价11.4元/股，首次覆
盖，给予“增持”评级。
项目/年度202020212022E2023E2024E
新华文轩601811.SH营业收入(百万元)9,00810,46010,97011,55412,050
营业收入增长率
评级增持（首次）YoY1.9%16.1%4.9%5.3%4.3%
当前价10.16元净利润(百万元)1,2631,3061,3541,4131,465
目标价11.40元净利润增长率YoY10.9%3.4%3.7%4.4%3.6%
总股本1,234百万股每股收益EPS(基本)(元)1.021.061.101.151.19
流通股本792百万股毛利率39.5%36.5%36.1%36.2%36.1%
总市值125亿元净资产收益率ROE12.5%11.6%11.1%10.8%10.5%
近三月日均成交额49百万元每股净资产（元）8.229.099.8710.6011.31
52周最高/最低价11.05/8.34元PE10.09.69.28.88.5
近1月绝对涨幅4.74%PB1.21.11.01.00.9
近6月绝对涨幅19.33%
PS1.41.21.11.11.0
近12月绝对涨幅24.11%
EV/EBITDA9.38.99.28.88.5
资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2022年11月17日收盘价
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目录
公司概览：西南出版发行龙头，产业链全面布局.............5
新华文轩：立足四川，典型区域出版发行集团..........5
财务分析：稳健增长，资产健康.................8
行业分析：资质门槛高，市场格局稳...............10
产业链视角：千亿图书市场，国有属性较强...........12
渠道视角：零售端线上占比高，短视频渠道崛起...........15
产品视角：教材教辅七成份额，一般图书分化明显.......16
区域视角：四川是出版大省，教育人口数量稳定...........17
经营概览：出版业务底蕴深厚，创新教育业务布局.......19
一般图书：深度整合优质资源、聚焦内容品牌建设.......19
创新发行渠道：文化消费体验升级、提升国内外传播力.......20
教育服务：协同高效创新优化、做精做深教育服务.......21
风险因素................22
盈利预测与估值....................22
盈利预测.................22
估值评级.................24
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插图目录
图1：新华文轩发展历程...............5
图2：新华文轩股权结构（截至22Q3）............5
图3：2017-2021年新华文轩主营业务收入拆分（百万元）.........6
图4：2021年新华文轩主营业务收入（百万元）............6
图5：2017-2021年新华文轩出版业务收入拆分（亿元）......6
图6：2017-2021年浙版传媒出版业务收入构成.............6
图7：2017-2021年新华文轩发行业务收入拆分（亿元）......7
图8：2017-2021年新华文轩发行业务收入构成.............7
图9：2017-2021年新华文轩教材教辅出版收入及占比..........7
图10：2017-2021年新华文轩教材教辅发行收入及占比........7
图11：2017-2021年新华文轩一般图书出版收入及占比........8
图12：2017-2021年新华文轩一般图书发行收入及占比........8
图13：新华文轩营业收入及增速................8
图14：新华文轩营业收入拆分及增速................8
图15：新华文轩毛利率及归母净利率................9
图16：新华文轩期间费用率................9
图17：新华文轩归母净利润及增速............9
图18：新华文轩扣非净利润及增速............9
图19：新华文轩经营活动现金流量净额..........10
图20：新华文轩货币资金及资产负债率水平..........10
图21：出版行业的产业链逻辑...........10
图22：我国各区域性上市国有出版发行集团信息..........11
图23：全国图书（主要为书籍和课本）出版定价总金额（亿元）.....12
图24：全国图书出版中书籍、课本总印数（亿册）.............12
图25：全国图书出版中书籍、课本平均定价（元/册）........12
图26：全国课本出版定价总金额（亿元）拆细.............13
图27：2020年全国课本出版中各细分类目的定价总金额占比...........13
图28：全国书籍（非课本）出版定价总金额（亿元）拆细.........13
图29：全国图书销售情况（销售量、销售单价、销售额）.........14
图30：全国图书零售市场各类图书销售额（亿元）.............14
图31：全国图书零售市场各类图书销售额占比.............14
图32：文化教育类图书销售额（亿元）拆细..........15
图33：文化教育类图书销售额拆细占比..........15
图34：2022年1~9月图书市场各渠道码洋占比情况...........16
图35：2022年1~9月图书市场各渠道码洋同比情况...........16
图36：2016-2021年教辅类图书零售码洋及增速.........16
图37：2016-2021年教辅类图书零售码洋占比.............16
图38：2022年1~9月图书市场各类别码洋占比...........17
图39：2013-2021年四川省K12在校学生数量及增速........17
图40：四川省普通小学招生数及增速..............18
图41：四川省普通初中招生数及增速..............18
图42：四川省普通高中招生数及增速..............18
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图43：新华文轩品牌矩阵..................20
图44：四川省义务教育阶段学生国家和省规定课程免费教科书采购合同金额（亿元）.21
图45：新华文轩教育信息化和教育装备产品..........21
表格目录
表1：新华文轩旗下图书出版社介绍................19
表2：新华文轩旗下出版社出版图书入选教育部推荐优质幼儿图画书.......20
表3：公司业务拆分与预测................23
表4：2022~2024年新华文轩毛利率分拆及预测...........24
表5：2022~2024年新华文轩主要财务指标预测...........24
表6：新华文轩可比公司估值水平............25
表7：新华文轩DCF法估值过程..............26
表8：新华文轩DDM法估值过程.............26
表9：新华文轩盈利预测.............27
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▍公司概览：西南出版发行龙头，产业链全面布局
新华文轩：立足四川，典型区域出版发行集团
新华文轩是西南地区出版发行龙头企业，成立于2005年，由四川新华发行集团在重
组改制基础上，联合成都华盛集团、四川出版集团、川报集团、四川少儿出版社等发起设
立。公司分别于2007年、2016年在香港联交所和上交所上市，是国内首家“A+H”两地
上市的出版发行企业。
图1：新华文轩发展历程
资料来源：公司财报，中信证券研究部
股权结构上，四川新华发行集团（四川省国资委）持有公司55.40%股份，为公司控
股股东。公司其他股东包括香港中央结算有限公司、成都华盛实业等。新华文轩旗下共有
61家子公司，主要聚焦出版传媒主业，并在图书出版、报刊传媒、阅读服务、电子商务、
教育服务、印制生产、物流配送、资本经营等领域全面发展，实施全产业链经营。
图2：新华文轩股权结构（截至22Q3）
资料来源：公司财报，中信证券研究部
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