证券研究报告
宝丰能源(600989 CH)
煤制烯烃龙头，“碳中和”先行者
华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入
2023 年 2 月 10 日│中国内地 化学原料 目标价(人民币): 18.45
研究员 庄汀洲
首次覆盖宝丰能源，给予“买入”评级 SAC No. S0570519040002 zhuangtingzhou@htsc
SFC No. BQZ933 +(86) 10 5679 3939
宝丰能源是国内煤制烯烃龙头，公司在建 400 万吨/年煤制烯烃有望于23-24
年陆续投产，内蒙基地配套布局全球首套规模化风光制氢耦合项目，引领行 联系人 姚雯薏
业“碳中和”发展。受高煤价及需求不佳影响，22年公司主业景气已至底 SAC No. S0570122010032 yaowenyi@htsc
部，伴随23-24 年内需复苏及公司新产能落地，预计公司业绩有望高增。我+(86) 21 2897 2228
们预测公司22-24 年 EPS 为 0.91/1.23/1.66 元，结合可比公司估值水平（23 联系人张雄
年 Wind 一致预期平均 11XPE），考虑公司竞争力突出，23-24 年归母净利 SAC No. S0570121100029 zhangxiong@htsc
增速快于同行平均水平，给予 23 年估值为 15XPE，对应目标价 18.45 元， +(86) 10 6321 1166
首次覆盖给予“买入”评级。
基本数据
烯烃竞争成本为王，宝丰能源成本优势显著，内蒙项目成本将进一步下行 目标价 (人民币) 18.45
国内煤制烯烃主要布局在西北煤炭资源丰富地区，当原油价格超过 70 美元/收盘价 (人民币 截至 2 月 9 日) 14.39
桶，煤制路线较石脑油路线有成本竞争力。由于盈利能力优越，10-21 年国市值 (人民币百万) 105,527
内煤制烯烃产能扩张 36 倍至 1115 万吨/年。截至22 年，宝丰能源煤制烯烃 6 个月平均日成交额 (人民币百万)387.20
周价格范围 人民币
产能 120 万吨/年，依托技术优势、一体化布局及高效管理，公司聚烯烃单 52 ( )11.47-18.17
BVPS (人民币) 4.63
吨成本较同行低 25%以上（2016-2021年平均水平），竞争力突出。公司内
蒙项目是国内煤制烯烃领先技术与集约投资的大成之作，根据我们的测算， 股价走势图
聚烯烃单位生产成本有望下降 15%以上，持续提升成本竞争力。
宝丰能源
人民币
( ) 相对沪深300(%)
公司率先布局风光制氢耦合煤化工，引领行业探索碳中和之路1910
氢能发展潜力大，应用场景宽广，伴随技术进步和规模效应，中期绿氢生产176
成本有望下降超过 60%（2030 年 VS2020 年，国际氢能委员会预测）。中
152
国煤化工行业碳排放量占全国 4.8%（2019 年），煤制烯烃碳排放系数高达
13(3)
10.8，耦合绿氢是实现双碳目标的重要手段。宝丰能源内蒙烯烃一期配套建
设 40 万吨/年风光一体化制氢，将成为全球首例使用绿氢生产烯烃的规模化 11(7)
Feb-22 Jun-22 Oct-22 Feb-23
项目，投产后二氧化碳减排量将达210 万吨/年，中期公司内蒙、宁夏基地
绿氢规划超百万吨，引领行业碳中和发展。资料来源：Wind
烯烃、焦炭景气已至低点，产能扩张驱动高成长
受高煤价及国内外需求波动影响，公司主要产品聚烯烃、焦炭22 年景气度
持续走低。烯烃方面，煤制烯烃 22 年盈利能力创 11 年以来新低，石脑油
路线 22 年 1 月以后毛利率转负；焦炭方面，受下游钢铁需求不佳影响，22H2
之后行业利润率转负。展望 23-24 年，国内需求有望逐步复苏，煤炭供需紧
张缓解价格有望走弱，公司主业盈利能力或迎来上行，我们预计公司在建烯
烃 400 万吨/年产能将在 23-24 年陆续投产，量价齐升驱动公司业绩成长。
风险提示：原材料价格大幅波动；原油价格大幅波动；新项目达产不及预期；
下游需求不及预期；国内煤化工行业实施碳税。
经营预测指标与估值
会计年度 20202021 2022E 2023E 2024E
营业收入 (人民币百万) 15,928 23,300 28,466 36,585 42,340
+/-% 17.39 46.29 22.17 28.52 15.73
归属母公司净利润 (人民币百万)4,623 7,070 6,674 9,048 12,173
+/-% 21.59 52.95 (5.61) 35.57 34.53
EPS (人民币，最新摊薄)0.63 0.96 0.911.23 1.66
ROE (%)17.85 23.04 20.34 24.11 25.47
PE (倍) 22.83 14.93 15.81 11.66 8.67
PB (倍) 4.07 3.44 3.222.81 2.21
EV EBITDA (倍)16.93 11.78 12.27 9.53 7.03
资料来源：公司公告、华泰研究预测
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1
宝丰能源 (600989 CH)
正文目录
核心观点 ........................... 3
与市场不同的观点 ................... 3
宝丰能源：煤制烯烃龙头，“碳中和”先行者 .................... 4
烯烃路线竞争成本为王，宝丰能源成本护城河深厚 .................. 7
煤制烯烃产能快速扩张，已成为国内烯烃产能重要组成部分 .......... 7
中高油价下，国内煤制烯烃成本优势凸显 .................. 8
依托技术优势、一体化布局及高效管理，宝丰能源构筑烯烃低成本护城河 ......... 9
投资集约、技术升级、规模提升，内蒙基地烯烃单吨成本下降空间显著 ........... 12
风光制氢耦合煤化工先行，宝丰能源引领行业碳中和之路 ............ 13
氢能是全球实现“碳中和”目标的战略性选择................ 13
全球低排放氢气中期仍存供给缺口，绿氢降本空间60% .............. 14
煤制烯烃碳排放强度高，绿氢耦合是实现碳减排的重要举措 ............... 15
内蒙宝丰一期：全球第一个规模化新能源制氢耦合煤制烯烃项目 ............... 17
景气已至低点，产能扩张驱动高成长 ................ 20
聚烯烃烯烃景气度已至低点，宝丰能源 23-24 年扩产 425 万吨/年新产能 ......... 20
焦煤资源稀缺，焦炭景气较低或有起色 ................... 22
复盘：估值已近底部区域，布局中长期高成长................ 24
首次覆盖宝丰能源，给予“买入”评级 .................... 25
净利润：预计 22-24 年分别为66.7/90.5/121.7 亿元 ............. 25
风险提示......................... 29
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2
宝丰能源 (600989 CH)
核心观点
宝丰能源是煤制烯烃行业龙头，也是化工行业“碳中和”先行者，我们认为公司有望在 23-24
年迎来戴维斯双击：（ 1）根据公司年报及环评报告，在建合计 400 万吨/年煤制烯烃有望于
23-24 年陆续投产，24 年煤制烯烃产能有望较22 年提升 354%，产能弹性大；（ 2）公司主
业烯烃及焦炭业务景气均已处于行业底部。烯烃方面，煤制烯烃 22 年盈利能力创 11 年以
来新低，石脑油路线 22 年 1 月以后毛利率持续为负；焦炭方面，受钢铁需求不佳影响，22H2
之后行业毛利率转负。展望 23-24 年，国内需求有望逐步复苏，原料端煤炭供需缓解价格
有望走弱，公司主业盈利或迎来上行；（3）行业景气不佳压制公司股价表现。估值已处于
历史底部区域，公司历史PE（TTM）波动区间为 11.8X-36.9X，截至23 年 2 月 9 日，估
值已近底部区域。伴随行业景气改善及公司产能扩展，我们认为公司有望在23-24 年迎来
戴维斯双击。我们预测公司22-24 年 EPS 为 0.91/1.23/1.66 元，结合可比公司估值水平（23
年 Wind 一致预期平均 11XPE），考虑公司竞争力突出，23-24 年归母净利增速快于同行平
均水平，给予 23 年估值为 15XPE，对应目标价 18.45 元，首次覆盖给予“买入”评级
与市场不同的观点
回顾宝丰能源发展历史，我们认为可以总结三个关键词，成本优势突出，资本开支积极，
产业链布局前瞻，其中成本优势突出保障公司发展竞争力，资本开支积极支撑中期成长，
产业链布局前瞻则指引自身乃至行业发展方向。
成本优势方面，我们认为宝丰能源主要依靠“三低一高”（投资成本较同行低40%+、焦炉
气制甲醇+技术进步降低原料成本、低人力成本及高负荷运行）而非市场认知的折旧政策差
异构筑烯烃成本护城河，根据我们的测算，2016-2021 年公司聚烯烃单吨成本较同行平均
低 25%以上，成本优势显著。此外公司在建内蒙基地投资效率更高，技术更为先进，生产
成本有望进一步下降，保障公司在烯烃这一产品差异化程度低，竞争以成本为主的行业的
核心竞争力。
资本开支积极，公司上市以后持续扩张，19-22 年投建 60 万吨/年焦炉气制烯烃项目、300
万吨/年焦炭项目，公司预计 23-24 年宁夏三期100 万吨/年煤制烯烃项目（含 25 万吨/年
EVA）及内蒙一期 300 万吨/年新能源制氢耦合煤制烯烃项目将陆续投产，资本开支驱动公
司持续增长，不断夯实业绩底盘。
产业链布局前瞻，在双碳目标下，全球面临着能源格局转型的巨大挑战，宝丰能源率先布
局全球首套风光一体化制氢耦合煤制烯烃项目，40万吨/年绿氢将有望实现二氧化碳减排
210 万吨/年，中期公司规划在内蒙、宁夏两基地布局百万吨绿氢项目，探索行业碳减排之
路。市场普遍对绿氢项目带来的负经济性有较强担心，我们则认为公司绿氢项目短期成本
可控，中期成本有较大下降空间，长期则可能助力公司向新能源业务转型。短期来看，考
虑现行新能源建设成本较高，且电解槽供货能力短期无法满足需求，行业技术仍在快速上
升期等现实性原因，公司采取以 5 年为周期逐步补氢方式，根据公司环评报告，预计补氢
带来额外成本 6.98 亿元，折吨烯烃成本上升232.67 元，整体成本上升 5.42%，上升幅度
可控。中期来看，布局绿氢及多种碳减排措施是煤化工行业不可逃避的发展任务，且绿氢
制造行业仍在初期阶段，随行业发展有较大降本空间（国际氢能委员会认为2030 年绿氢制
造成本有望较 2020 年降低超过60%），特别是在考虑碳税政策下，绿氢经济性有望超预期；
长期来看，绿氢降本依赖于规模优势和技术进步，宝丰能源率先涉足氢能行业发展且布局
规模较大，有望助力绿氢行业降本，成为全球氢能行业发展的中坚力量。
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宝丰能源 (600989 CH)
宝丰能源：煤制烯烃龙头，“碳中和”先行者
宁夏宝丰能源集团股份有限公司（以下简称“宝丰能源”或“公司”）是国内现代煤化工
行业领跑者，也是化工行业“碳中和”路线先行者。经过多年发展，公司已在宁夏基地形
成了完善的煤、焦、化、电循环经济产业链，于 2019 年 5 月上交所上市。公司主营业务为
煤制烯烃、煤制焦化及精细化工品三大板块，烯烃板块产品包括聚丙烯/聚乙烯/EVA 等，焦
化板块产品包括焦炭及其副产品，精细化工板块则包含粗苯加氢精制产品、炼焦油深加工
产品及碳四深加工产品等。此外，公司积极响应国家“碳达峰、碳中和”战略部署等要求，
计划在内蒙古基地新建煤制烯烃装置的基础上，配套建设风光制氢一体化项目，实现绿电、
绿氧、绿氢耦合碳减排创新尝试，进一步探索创新煤炭清洁高效利用途径。
图表1： 宝丰能源宁夏基地高端煤基新材料循环经济产业链
资料来源：公司公告，华泰研究
公司在建产能较多，2023-2024年有望迎来投产高峰。据公司公告，截至 22Q3，公司宁夏
基地已建成投产包括 816 万吨/年煤炭产能（包含红墩子煤业一期 40%权益产能）、120 万
吨/年煤制烯烃产能，700 万吨/年焦炭产能等，在建产能包括宁夏基地三期100 万吨/年烯烃
项目（含 25 万吨/年 EVA 产能）及内蒙古基地 300 万吨/年绿氢与煤制烯烃耦合项目，根据
公司规划预计分别于 2023 年及 2024 年投产，有望带动公司业务规模再上新台阶。
图表2： 宝丰能源主要产品现有及在建产能情况
产区产品2020 2021 20222023E2024E
宁夏基地 聚乙烯60 60 60 100 100
聚丙烯60 60 60 110 110
甲醇390 390 430 580 580
焦炭400 400 700 700 700
EVA -- - 25 25
煤矿510 720 816 912 1002
内蒙古基地 聚乙烯 -- -- 161
聚丙烯 -- -- 137
甲醇 -- -- 660
注：2023-2024 年产能预测主要依据公司环评报告及21 年年报披露的预计投产时间；公司22-24 年煤炭产能包括所持有的红墩子
煤业 40%权益产能
资料来源：公司年报，环评报告，华泰研究
公司控制权集中，股权结构清晰。公司控股股东是宝丰集团，实际控制人是党彦宝先生，
直接和间接累计控制公司70.37%股权，此外宁夏聚汇信为实际控制人关系密切的家庭成员
控制的企业，整体控制权集中。
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宝丰能源 (600989 CH)
图表3： 宝丰能源股权结构（2022/09/31）
资料来源：公司公告，华泰研究
近年来，伴随公司产能扩张，叠加煤焦化行业景气提升，整体营收及利润规模快速增长。
21 年公司实现营收/归母净利分别为 233.0/70.7 亿元，同比增46%/53%，过去5 年 CAGR
（2017-2021）分别达 24%/33%，营收利润规模快速扩大。22 年前三季度公司实现营收/
归母净利分别为 214.9/53.7 亿元，同比增 33%/1%，受疫情防控等因素影响，公司主要产
品聚烯烃及焦炭等需求表现不佳，且煤炭价格居高不下，公司依靠产能扩张和稳健运营实
现业绩平稳增长。
分板块看，烯烃板块是公司收入和利润主要来源，由于焦化板块包含了自产煤炭部分利润，
近年来煤炭价格持续上涨，焦化板块收入及利润贡献也较高。具体分拆看，2016-2021 公
司 烯 烃 板 块 收 入 占 比 分 别 为 56%/44%/42%/47%/58%/49%， 毛 利 占 比 分 别 为
50%/44%/45%/47%/60%/58%； 焦 化 板 块 2016-2021 年 收 入 占 比 分 别 为
32%/41%/43%/40%/33%/40%，毛利占比分别为 22%/41%/48%/41%/39%/52%；精细化
工板块2016-2021 年收入占比分别为11%/15%/14%/13%/9%/10%,毛利占比分别为
12%/14%/13%/12%/6%/9%。
依靠成本优势抵御原料价格上涨冲击及产品需求下行，公司毛利率整体维持35%以上高位。
受原料煤上涨及烯烃板块国内新增供给冲击等因素影响，公司综合毛利率 18 年后承压下行，
但整体仍维持在 35%以上，依靠产业链一体化及技术带来的成本优势对冲行业景气下行。
2016-2021 年公司整体毛利率分别为40%/43%/47%/44%/45%/42%，其中烯烃板块毛利率
分 别 为 47%/44%/43%/44%/43%/32% ， 焦 化 板 块 毛 利 率 分 别 为
28%/44%/52%/45%/54%/55%，精细化工板块毛利率分别为42%/40%/44%/39%/29%/38%，
其中焦化板块毛利率 20-22 年提升主要是因为煤价上涨，烯烃板块毛利率 21 年受产品景气
不佳等因素影响有所下滑。
图表4： 宝丰能源营收和归母净利润变化图表5： 宝丰能源收入分板块情况
（亿元） （亿元）
营业收入 归母净利润 250
250 收入增速 利润增速 80%焦化产品 烯烃产品 精细化工产品
70%
200 200
60%
150 50%
150
40%
100 30%
100
20%
50
10%
50
0 0%
2017 2018 2019 2020 2021
2016 0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1
2022Q1-Q3
资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5