行业深度研究 | 证券Ⅱ
证券研究报告
育新机开新局，迎接估值向上拐点 2022 年 11 月 24 日
证券行业 2023 年度策略报告
核心结论 行业评级超配
前次评级超配
回顾：估值底部，两极分化。1）估值：过去一年趋势回落，当前已处于历史区
评级变动维持
间偏低水平，与部分公司相对具有韧性的基本面形成反差。2）行业格局：市场
近一年行业走势
下行周期中证券行业集中度明显提升，22Q3 营收/归母净利润 CR5 分别为 40.5/
44.7%，较 2021 年末增长3.3/5.2pct。3）扩表进展：客户需求驱动资产负债 证券Ⅱ 沪深300
表稳步扩张，券商通过股权融资补充资本金，并推动杠杆率提升。我们判断， 4%
-1%
下一阶段券商将更加关注资金利用效率的提升，ROE 水平有望迎来向上拐点。-6%
-11%
展望：券商服务实体经济的定位将强化。1）投行：投行是券商服务实体经济的 -16%
-21%
重要抓手，全面注册制或将落地，看好后续投行业务具备竞争优势的券商。投 -26%
-31%
行后续竞争预期将更激烈，需要提供更高水平的综合服务，建立更有效的合规 2021-11 2022-03 2022-07
风控，提供更精准的发行定价。2）财富管理：经纪业务竞争格局相对稳定，新
增客户边际贡献有限，重点需落在深度挖掘客户价值。立足于当下，金融产品 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月
销售是券商角力财富管理业务的重要赛场。展望未来，公募基金投顾为代表的 证券Ⅱ5.65 -5.80 -24.41
买方投顾业务或将是破局之道。3）资产管理：并表公募利润将有效平滑部分公沪深 300 3.86 -7.57 -23.25
司业绩波动，并推动资管业务集中度提升。个人养老金账户制迈入落地期，预
分析师
期将成为头部公募未来重要的增量资金来源。4）投资业务：券商自营投资向低
罗钻辉
风险、非方向、多元化转型。场外衍生品业务风险偏中性，可较好平滑业绩波S0800521080005
15017940801
动，成为头部券商争相布局的重要业务，做市商机制有望形成新的业绩增长点。
luozuanhui@research.xbmail
盈利预期将恢复增长，业绩分化趋势不改。我们预计 2022 年证券行业营业收
联系人
入为 3817 亿元，同比下降 24%；净利润为 1336 亿元，同比下降 30%。展望
陈静
2023 年，在流动性保持相对宽松、市场交易活跃度回升、权益市场估值修复预
18811120850
期下，我们预计 2023 年证券行业有望迎来业绩上修，预计营业收入为4564 亿
chenjing@research.xbmail
元，同比增长 19.6%；净利润为 1643 亿元，同比增长 23.0%。
相关研究
展望 2023 年，证券公司作为资本市场的中介机构，在服务实体经济方面将持 证券Ⅱ：基金保有规模环比下降，券商市占率
续发挥重要的作用：1）发挥资本市场融资中介功能，预期将直接受益于全面注持续提升———22Q3基金代销机构公募基金
保有规模数据点评 2022-11-11
册制的落地；2）发挥财富管理者的功能，立足于提供多元化的理财服务和资产证券Ⅱ：两融业务迎来双重利好，共同促进规
模扩张———关于融资融券业务相关政策的
管理服务； ）发挥交易服务和流动性提供者功能，提高股票和大宗商品价格发
3点评 2022-10-23
现效率。由此我们推荐中金公司、广发证券、东方证券、东方财富，建议关注 证券Ⅱ：重视券商板块估值修复—2022年前
三季度证券行业业绩前瞻 2022-10-13
国金证券、华泰证券等。
风险提示：资本市场改革进度不及预期、资本市场波动风险、行业竞争加剧风
险、信用风险。
1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
行业深度研究 | 证券Ⅱ 2022 年 11 月 24 日
索引
内容目录
一、回顾：估值底部，两极分化 ................. 4
1.1 估值：市场震荡，券商估值下移 ............. 4
1.2 行业格局：集中度提升明显，投行+资管先行 ............. 4
1.3 扩表进度：客户需求驱动资产负债表稳步扩张 ............ 6
二、展望：券商服务实体经济的定位将强化 ............. 9
2.1 投行业务：券商服务实体经济的重要抓手，看好投行竞争力强的券商 .... 9
2.2 财富管理：券商穿越周期的重要工具，客户是基础 .......... 12
2.3 资产管理：前景无限，第三支柱贡献增量资金 .......... 15
2.4 投资业务：资产负债表延续扩张，做市商+场外衍生品需求旺盛 .......... 18
三、投资建议：推荐投行+财富管理类券商 ............ 21
3.1 盈利展望：预期恢复增长，个股差异显著 .......... 21
3.2 选股思路：投行+财富管理双线并行 ............ 23
四、风险提示 ................ 24
图表目录
图 1：2022 年至今券商指数跑输大盘 ................ 4
图 2：券商指数近十年市净率 PB 和市盈率PE(TTM) ............. 4
图 3：2022 年以来营收和净利润集中度大幅抬升 ............ 5
图 4：净利润集中度波动大于营收集中度波动 .......... 5
图 5：CR5 投行、资管、自营集中度明显提高 ......... 5
图 6：CR10 集中度变化趋势与 CR5 基本相同 ......... 6
图 7：中信证券利润市占率提升明显 ................. 6
图 8：头部券商已至少完成一轮股权融资 .......... 7
图 9：头部券商杠杆率高于行业平均水平 .......... 7
图 10：近年来上市券商国有化程度加深 ............ 8
图 11：12 家排队等待上市的券商 ............... 8
图 12：投行股权融资规模持续创新高（亿元） ............... 9
图 13：战略性新兴产业 IPO 融资规模占比提高 .............. 9
图 14：券商股权融资集中度小幅提升 ............... 9
图 15：“三中”投行业务收入份额稳居前三位 ........... 10
图 16：头部券商IPO 排队项目数遥遥领先 ............ 10
图 17：头部券商保荐代表人队伍持续扩容 ............. 11
图 18：2022 年沪深两市交易活跃度同比下滑 ............... 12
2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
行业深度研究 | 证券Ⅱ 2022 年 11 月 24 日
图 19：证券行业佣金率持续走低 .............. 12
图 20：券商席位租赁和代销收入占比提升 ............. 12
图 21：头部券商席位租赁+代销收入占比更高 .............. 13
图 22：机构客户增长驱动证券经纪业务收入增长 ......... 13
图 23：21 家券商股票+混合公募基金保有规模大于 200 亿元 ............ 14
图 24：买方投顾依旧是转型方向，关注非标准化产品推进 ......... 15
图 25：参控股公募利润成为券商重要的业绩来源 ......... 15
图 26：2021 年以来券商集合资管规模回升............ 16
图 27：2022 年上半年券商资管主动规模前二十 ........... 16
图 28：公募基金公司的股权交易转让频现 ............. 17
图 29：个人养老金账户制建设依托于个人养老金信息管理服务平台 ........ 17
图 30：美国养老金共同基金规模约 5.8 万亿美元 .......... 18
图 31：个人养老金四大可投资产品规模（亿元） ......... 18
图 32：券商投资呈现低风险、非方向、多元化特点 ............. 18
图 33：华泰证券、中信建投股票资产规模快速扩容 ............. 19
图 34：招商证券债券资产规模快速扩容 .......... 19
图 35：场外衍生品规模不断增长（亿元） ............. 20
图 36：一级交易商衍生品业务保证金余额快速扩张 ............. 20
图 37：一级交易商衍生金融工具名义本金保持增长 ............. 20
图 38：科创板引入做市商制度 ................. 21
图 39：证券行业2022-2023 年假设 ................ 22
图 40：证券行业盈利预测（单位：亿元） ............. 22
图 41：重点覆盖上市券商估值表 .............. 24
3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
bYeW9XzVmMnO7N9R8OmOpPpNoMjMnMrQlOsQqM6MoMtQMYqMsQwMpNqQ
西部证券
行业深度研究 | 证券Ⅱ2022 年 11 月 24 日
一、回顾：估值底部，两极分化
1.1估值：市场震荡，券商估值下移
年初以来权益市场大幅震荡，券商板块作为市场情绪风向标在风险偏好回落中表现不佳。
截至 2022 年 11 月 15 日，券商指数较年初累计下跌22.5%，跑输沪深300 指数 1.1 个百
分点。券商板块 1-4 月在市场下行周期中表现较弱，5-6 月略有修复，进入下半年转而走
跌，整体表现弱于沪深 300 指数。
图 1：2022 年至今券商指数跑输大盘
券商指数沪深300
0%
2022-01-04 2022-03-04 2022-05-04 2022-07-04 2022-09-04 2022-11-04
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
-35%
资料来源：wind，西部证券研发中心，截至 2022 年 11 月 15 日
券商板块估值位于底部区间，接近 2018 年估值低点。券商指数 2018 年最低 PB 为 1.06
倍，是近十年来券商指数市净率的最低点。截至 2022 年 11 月 15 日，券商指数PB 值仅
为 1.32 倍，分位点为23.64%，处于 2012 年以来的历史低位；2022 年以来最低PB 为
1.18 倍。目前券商板块估值承压，和盈利存在一定程度错配，具有较大的修复空间。
图 2：券商指数近十年市净率 PB 和市盈率 PE(TTM)
PBPE(TTM，右轴)
6 （倍） （倍） 70
560
50
4
40
3
30
2
20
110
00
2012-11-16 2014-02-26 2015-05-25 2016-08-17 2017-11-17 2019-02-20 2020-05-21 2021-08-17
资料来源：wind，西部证券研发中心，截至 2022 年 11 月 15 日
1.2行业格局：集中度提升明显，投行+资管先行
弱市行业集中度明显提升，市场波动下业绩集中度斜率陡峭。以 41 家上市券商作为统计
样本，用营业收入、归母净利润排名前五/前十大券商合计值与 41 家上市券商合计值之比
表示行业集中度。截至 2022 年第三季度，营业收入 CR5 为 40.5%，归母净利润CR5 为
4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
行业深度研究 | 证券Ⅱ2022 年 11 月 24 日
44.7%，分别较2021 年末增长 3.3pct 和 5.2pct；营业收入 CR10 为 64.5%，归母净利润
CR10 为 72.0%，分别较2021 年末增长 2.5pct 和 4.8pct。市场偏好下行周期中证券行业
集中度明显抬升，2018 年归母净利润CR5、CR10 分别高达48.0%、76.8%，这主要由
于中小券商自营投资收益占比高，抗风险能力较弱，市场波动下利润下滑幅度大；而大型
券商业务分布广泛，非方向性业务发展早，在市场波动中呈现较强韧性。
图 3：2022 年以来营收和净利润集中度大幅抬升 图 4：净利润集中度波动大于营收集中度波动
营收CR5归母净利润CR5 营收CR10归母净利润CR10
49%78%
76%
47%
74%
45%72%
43%70%
41%68%
66%
39%
64%
37%62%
35%60%
20152017201920212015201720192021
资料来源：wind，西部证券研发中心，市占率为 CR5 营收、归母净利润合计/41 家上 资料来源：wind，西部证券研发中心，市占率为 CR10 营收、归母净利润合计/41 家
市券商营收、归母净利润合计 上市券商营收、归母净利润合计
投行、资管业务马太效应显现，2022 年自营投资集中度大幅提高。分业务看，截至 2022
年第三季度，经纪收入、投行收入、资管收入、信用收入、自营收益CR5 集中度分别为
34.4%、51.9%、62.8%、45.1%和57.5%，较 2015 年变动-1.5pct、+15.3pct、+6.5pct、
+4.0pct、+14.8pct；经纪收入、投行收入、资管收入、信用收入、自营收益CR10 集中度
分别为 58.9%、71.4%、78.4%、65.5%和88.2%，较 2015 年变动-3.1pct、+12.2pct、
+4.7pct、-0.3pct、+23.6pct。近年来投行、资管业务集中度稳步抬升，拥有丰富业务储备、
完善投研体系、强大风控能力的头部券商竞争优势凸显。2022 年市场大幅震荡下自营投
资业务集中度创新高，头部券商凭借强大的收费类业务能力和突出的创新业务能力有效平
滑业绩波动，中小券商自营投资收益大幅下滑，部分券商出现亏损。经纪业务集中度始终
维持在 35%左右的水平，实际上反映的是该项业务竞争相对更加激烈，竞争格局短期内难
以改善，财富管理转型或是破局之法。
图 5：CR5 投行、资管、自营集中度明显提高
分项业务
2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022Q3
收入 CR5
经纪收入 35.9%35.3%34.6%35.3%34.7%34.8%34.4%34.4%
投行收入 36.6%36.2%38.5%44.8%44.1%46.9%48.4%51.9%
资管收入 56.2%54.5%50.4%53.6%52.7%60.1%65.5%62.8%
信用收入 41.1%47.9%54.0%57.4%45.5%42.3%46.5%45.1%
自营收益 42.7%46.1%46.1%38.0%40.7%42.0%42.9%57.5%
资料来源：wind，西部证券研发中心，市占率为CR5 各项收入合计/41 家上市券商各项收入合计，自营投资收益=投资净收益+公允价值变动损益-对联营和合营企业的
投资
5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明