公司深度分析
2022年12月27日
招商南油(601975.SH)
证券研究报告
成品油运景气到来，远东龙头扬帆起航航运
投资评级买入-A
招商南油从事中小船型油化气运输服务，拥有远东地区最大的
MR成品油船队。公司市场定位为全球领先的中小船型液货运输首次评级
服务商，聚焦于原油、成品油、化学品、气体运输等市场领域，6个月目标价6.19元
构建起“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达”的业务格局。股价(2022-12-26)3.90元
公司拥有远东地区最大的MR成品油船队，内贸原油运输业务规
交易数据
模位居国内第二。999563385
总市值(百万元)18,925.86
流通市值(百万元)18,925.86
总股本(百万股)4,852.78
外贸成品油运输市场供需向好，行业景气周期确定流通股本(百万股)4,852.78
1）需求运量方面，疫情前成品油消费增长趋缓，疫情后受冲击12个月价格区间1.79/6.08元
明显。随着全球经济复苏，看好成品油运量恢复增长，根据克拉
股价表现
克森数据，2022-2024年全球成品油运量增速分别为1.37%、招商南油沪深300
4.05%、4.33%。196%
171%
146%
2）运距方面，俄乌冲突制裁后贸易格局重构，将带来显著运距121%
96%
拉长。假设各地进出口量不变，仅贸易路线变化，则测算得航距71%
46%
拉长后增量需求约为2021年周转量的9.59%，需求增量可观。21%
-4%
此外炼厂东移长期趋势下，成品油跨区运输需求将持续增加。假-29%
设100万桶/天的炼能由欧洲转向亚洲，则带来增量对应行业2021-122022-042022-082022-12
资料来源：Wind资讯
2021年周转量的7.94%。升幅%1M3M12M
3）供给端，当前行业在手订单占现有运力比为4.99%，处于相对收益-21.0-26.5115.0
绝对收益-19.3-26.393.1
1997年以来历史最低位。同时成品油船平均船龄处于近十年来
孙延分析师
高位，达到12.38岁，老旧船比例高，且未来随环保新规实行，SAC执业证书编号：S1450520040004
存量运力淘汰压力将不断增大。sunyan1@essence
宋尚杰分析师
SAC执业证书编号：S1450522050001
songsj@essence
展望未来两年，俄油制裁生效后运距拉长将带来显著需求增相关报告
量，疫后全球经济复苏推动需求回暖，供给端新增运力占比极
低且存量运力老旧船占比高，看好成品油运景气度延续向上，
运价持续上行。回顾历史，BCTITC7航线（公司主力航线）运
价及MR成品油轮1年期租运价水平围绕10000-30000美元/天波
动。2022年3月起即期及期租运价持续上涨，截至12月BCTI
TC7航线运价达到54589美元/天，其中9月下旬峰值曾达到
63000美元/天，MR成品油轮1年期租运价12月达到30200美元
/天。综合2022年市场供需下运价表现及未来景气度提升，假设
2023、2024年公司船队对应的年均运价分别为60000、70000美
元/天。
公司外贸成品油利润弹性可观，内贸油化气稳健经营。1）根
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公司深度分析/招商南油
据公司官网信息，公司拥有船舶64艘，其中成品油28艘，原油
21艘，化学品12艘，气体运输3艘。此外公司拥有在手订单4
艘，其中3艘为MR油轮。2）公司外贸成品油航线以亚洲航线为
主，少量涉及大西洋航线。量化测算来看，MR保本运价约1.31
万美元/天，每艘MR运价每变动1万美元/天，对应人民币利润
弹性0.21亿元。3）公司内贸原油、化学品、乙烯运输经营稳
健，贸易、船员租赁等运输相关业务贡献稳定。
投资建议：
疫后全球经济复苏带动需求回升，俄乌冲突及炼厂东移拉长成品
油平均运距，在手运力订单低位叠加老旧船占比高保障供给端确
定性，成品油运景气周期明确。公司作为远东成品油运龙头，盈
利弹性可观。预计公司2022-2024年归母净利润分别为
15.40/30.56/37.45亿元，对应现股价PE为12/6/5倍。首次
覆盖，给予“买入-A”评级。
风险提示：海外经济衰退，全球成品油运输需求恢复不及预
期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行
业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长；假设不及
预期。
[Table_Finance1](百万元)2020A2021A2022E2023E2024E
主营收入4,031.63,862.25,949.18,008.98,959.3
净利润1,390.3296.41,539.93,055.93,744.7
每股收益(元)0.290.060.320.630.77
每股净资产(元)1.181.191.542.172.94
盈利和估值2020A2021A2022E2023E2024E
市盈率(倍)13.663.812.36.25.1
市净率(倍)3.33.32.51.81.3
净利润率34.5%7.7%25.9%38.2%41.8%
净资产收益率24.3%5.1%20.6%29.0%26.2%
股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%
ROIC16.3%5.9%28.7%51.3%58.1%
数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测
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内容目录
1.中小船型油化气运输服务商，远东成品油运输龙头..........5
2.外贸成品油运输市场供需向好，行业景气周期确定..........7
2.1.成品油运输区域性特征明显，2022年高景气..........7
2.2.运量：疫后全球经济复苏，看好运量恢复增长........9
2.3.运距：俄乌冲突及炼厂东移带来贸易格局重构，显著拉长运距.......12
2.4.供给：新运力订单历史新低，存量运力淘汰压力持续增加....14
3.公司外贸成品油利润弹性可观，内贸油化气稳健经营.......17
3.1.船队以油轮为主，外贸成品油运输弹性可观.........17
3.2.内贸油化气运输经营稳健，运输相关业务贡献稳定...18
4.盈利预测..........21
5.风险提示..........22
图表目录
图1.2017-2022H1公司营业收入拆分（亿元）.........5
图2.2015-2022公司营业收入及同比增速......7
图3.2015-2022公司归母净利润及同比增速...........7
图4.2021年成品油主要出口国出口量占比（百万吨）.........7
图5.2021年成品油主要进口国进口量占比（百万吨）.........7
图6.成品油主要船型.........9
图7.成品油运输运价（美元/天）............9
图8.全球成品油消费量（百万桶/天）.......10
图9.2019年全球成品油消费结构............10
图10.2021年全球成品油消费结构...........10
图11.美国交通出行石油消费量......11
图12.美国工业石油消费量..........11
图13.中国客运航班执行航班量（架次）.....11
图14.全球成品油运输需求..........11
图15.俄乌冲突前后俄罗斯柴油运输路线.....12
图16.2023年全球各地柴油供需缺口预测.....12
图17.全球不同地区炼能发展（百万桶/天）.........13
图18.成品油船队在手订单占现有运力比例..........14
图19.成品油船队平均船龄..........14
图20.成品油船队船龄（年）........15
图21.行业内近四成船舶无法达到环保要求..........16
图22.成品油油轮平均航速（节）...........16
图23.招商南油旗下“长航勇士”近三个月轨迹.........17
图24.招商南油旗下“永杰”近三个月轨迹......17
图25.招商南油内贸原油水运量及市场份额..........19
图26.招商南油化学品运输收入及增长率.....19
图27.招商南油化学品运输毛利及毛利率.....19
图28.招商南油乙烯运输收入及增长率.......20
图29.招商南油乙烯运输毛利及毛利率.......20
图30.招商南油船员租赁收入及增长率.......20
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公司深度分析/招商南油
图31.招商南油船员租赁毛利及毛利率.......20
图32.招商南油燃供及化学品贸易收入及增长率......21
图33.招商南油燃供及化学品贸易毛利及毛利率......21
图34.BCTITC7航线运价及MR成品油轮1年期租运价（美元/天）....21
表1：招商南油运输业务及船队规模..........5
表2：招商南油发展历程.............6
表3：公司股权结构（截止2022.9.30）.......6
表4：成品油主要航线........7
表5：成品油不同航线运量（百万桶/天）.....8
表6：欧美制裁俄罗斯时间线........12
表7：俄乌冲突前航线组合..........12
表8：俄乌冲突后航线组合..........13
表9：炼厂东移带来需求增量测算...........13
表10：环保新规详解........15
表11：招商南油现有运力...........17
表12：招商南油订单运力...........17
表13：MR净利保本点测算...........18
表14：MR利润弹性测算.............18
表15：招商南油外贸成品油弹性测算........22
表16：招商南油盈利测算简表.......22
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公司深度分析/招商南油
1.中小船型油化气运输服务商，远东成品油运输龙头
公司从事中小船型油化气运输服务，油品运输船队规模领先。公司是招商局集团旗下从事
油轮运输的专业化公司，是长航集团所属从事江海联运的重要骨干企业。公司市场定位为
全球领先的中小船型液货运输服务商，聚焦于原油、成品油、化学品、气体运输等市场领
域，构建起“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达”的业务格局。公司拥有远东地区最
大的MR成品油船队，内贸原油运输业务规模位居国内第二。
表1：招商南油运输业务及船队规模
业务介绍运营区域运营船舶数量
主要从事国际和国内沿海成品油运输。国际成品油运输已外贸主要包括苏伊士以东，包括东北亚、东
成为远东地区成品油运输市场的领先者，在国际市场具备南亚和澳洲、以及印度中东和东非南非等区
成品油运输28艘MR
良好的品牌声誉。国内市场作为最大的MR成品油船东，域，少量涉足美国、欧陆等区域；内贸主要
竞争优势明显。包括国内沿海港口和长江下游干线段。
内贸主要包括渤海湾地区、海进江以及长江21艘船舶，包括2艘
主要从事国内沿海原油、外贸原油和内外贸燃料油运输，
原油运输口、宁波和舟山地区等区域；外贸主要包括巴拿马和19艘2-5万
内贸原油运输业务规模位居国内第二。
东南亚、东北亚和澳洲航线。吨级原油船
主要承担PX、冰醋酸等高端化工品运输，化工品船队运
化学品运输国内沿海、远东和东南亚航线。12艘（含在建1艘）
力规模位居国内前三。
气体运输乙烯特种气体运输国内独家经营。国内沿海、台海以及中日韩。3艘
资料来源：公司官网，安信证券研究中心
主营油化气运输，油品运输营收占比约75%。公司主要从事油化气运输，辅以部分运输相关
联业务。2021年公司营业收入中，74%为油品运输，8%为化学品运输，3%为乙烯运输，剩余
15%包括燃料及化学品贸易、船员租赁及船舶管理费。2022年上半年营业收入中，油品运输
占比提升至75%，运输外业务占比13%。
图1.2017-2022H1公司营业收入拆分（亿元）
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
发展近三十载，历经变革重整后聚焦中小船型油化气运输。公司是由南京长江油运公司联
合长江沿线八家国有大中型石油化工企业于1993年共同发起，1997年6月在上海证券交易
所挂牌交易。2007年，控股股东南京长江油运公司与上市公司长航油运进行资产置换，
大幅增加了长航油运的资产，公司名称也变更为“中国长江航运集团南京油运股份有限
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