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2021 年 02 月 09 日行业深度分析
餐饮旅游 证券研究报告
教育培训机构研究方法论探讨
投资评级 领先大市-A
——兼论中公教育商业模式优越性 维持评级
■ Table_Fir st St ock
2020 年为防控新冠疫情，中小学生停课、大学生延迟返校等措施大范围实 首选股票目标价 评级
施，对以线下为主的教育培训机构产生了较大的负面影响，而线上培训理论 002607 中公教育-买入-A
上整体受益。2020 年已画上句号，实际情况如何？我们梳理了教育培训机构
的最新财报，发现除中公教育实现了高速增长（2020Q3 营收同比增长 21%）Table_Char t
行业表现
外，不同机构在疫情下的表现呈现较大分化。差异缘何？我们拟树立商业模
餐饮旅游沪深300
式分析框架，分析其优劣，并总结优秀模式所依赖的核心要素及其可复制性。 130%
■教育培训机构基于学习的本质三维度分析框架：①学习主体层面，按照人110%
90%
群特征分为 K12 及以下、职业探索期和职业稳定期，其需求痛点有所差别— 70%
50%
—K12 看重“学”本身、大学生看重如何“学下去”、成年人看重“怎么学”，30%
针对性解决主体痛点是教培机构商业模式成立的前提。②学习内容层面，根10%
-10%2020-02 2020-06 2020-10
据学习目标可分为选拔类和技能类，选拔类以“相对而言更好”为目标，技
能类以技能类型岗位就业为目标。这两类学习内容具有较大的供需逻辑差异资料来源：Wind 资讯
以及规模效应差别：选拔类市场需求受竞争激烈程度影响，供给决定上限， % 1M3M12M
而培训方式资料投入轻、相对标准化、规模效应强；技能类市场需求平衡，相对收益 7.368.93 -15.50
绝对收益 8.6220.64 27.18
需求决定上限，而培训方式资料投入重、相对个性化、规模效应较弱。③学
习环境层面，以机构是否对内容输出后的学习消化阶段进行实质性的监督辅 刘文正分析师
SAC 执业证书编号：S1450519010001
导进行区分，分为精细化管理和粗放式管理；由于精细化管理需覆盖较长链liuwz@essence
条，校舍、设备等投入较重，较为庞大的固定资产投入将为行业进入设臵了 021-35082109
较高壁垒。对比主要上市教育培训机构商业模式，我们发现市值规模1000 杜一帆分析师
SAC 执业证书编号：S1450518080002
亿以上头部四家共同特点为：均从事选拔类培训，保证规模效应及较大成长duyf1@essence
021-35082088
空间，同时以精细化管理树立坚固壁垒、抵御后入者争夺市场份额。
陈京报告联系人
■基于学习的本质三维度分析框架，我们可以总结优越的商业模式所依赖的 chenjing7@essence
核心要素包括品牌、管理、销售、研发。①品牌：头部效应极强，后发成本相关报告
飙升。教育产品基于信息不对称和高昂的试错成本，体现出较强的头部效应； 新消费专题之茶饮系列二：喜茶VS 奈
雪，流量与场景之争 2021-02-08
流量成本呈快速上涨趋势，后发进入者将面临极高引流费用。②管理：创始
离岛免税迎旺季，中免高市占率地位稳
人背景多为“名校”+“一线教学经验”，“嫁接”式管理胜率较低。我们梳 固 2021-02-08
理了主要教育培训上市公司的实控人履历背景，发现目前规模较大发展较快日上与上机签订补充协议，1月 PMI 仍
的企业实控人普遍具有以下特点：本科毕业院校多为名校，自身即为现行教处扩张区间继续推荐酒店2021-01-31
育体制下的“胜利者”，从事教育行业具有说服力；曾长时间从事一线教学社服零售2020Q4 基金持仓分析，岛内
居民政策有望加速落地 2021-01-24
工作，对行业逻辑及各环节细节有深刻细致的认识。此外我们统计了2016
王府井拟设合资公司发展海南岛内免
年以来以教育培训机构为标的的主要收购事件，涉及10 家上市公司、23次 税，邮寄送达有望进一步利好免税销售
收购事项，发现其中仅有 5 个标的完成了已发生会计期间的业绩承诺，其余 2021-01-18
18 次收购或未完成、或已出表、或已脱离实际控制。意图以收购实现教育培
训行业的快速扩张或产业转型极为困难。③销售：机构之间已现较大差距，
属地性强跨区扩张是难点。教育培训机构本质上是服务行业，销售在很大程
度上决定对学习主体的触达范围。对各教育培训机构而言，销售能力均为核
心要素，在销售方面的投入均较大，销售费用率处于较高水平。目前来看，
各教育培训机构网点数已呈现较大差距，FY2019新东方、中公教育、好未
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来网点数分别为1159/1104/676 个，领跑整个行业。④研发：为行业核心资
源，自建体系扩张边际成本递减。“名师模式”下教师掌握研发核心资源，
名师出走不利于机构产品稳定输出，自建研发体系自握教培核心资源，实现
优质内容稳定大规模产出，研发体系投入主要在建立前期，后期扩张成本低，
且可跨赛道协同。
■基于学习的本质三维度分析框架，我们发现中公教育商业模式优秀，成功
的核心在于：通过精细化运营学习环境，解决职业探索期人群自律痛点，以
选拔类培训切入，实现极强规模效应；其中所涉及的品牌、管理、销售、研
发核心要素，中公教育均已实现较强的规模效应和先发优势。市场空间从供
需两方面看：①中长期（2025-2030 年）从需求端出发整体潜在市场规模约
2574 亿元，对应CAGR 约 17.7%-34.8%；②从供给角度：预计中长期公考/
事业单位/ 教资教招/ 考研/IT、财经、医疗等岗位市场空间
336/413/342/326/400 亿，潜在空间超1800 亿，。
■投资建议：2020 年疫情影响下不同机构在疫情下的表现呈现较大分化，源
于不同企业商业模式及特质的差异。重点推荐中公教育：①2021 年国考招录
继续稳增，省考招录人数有望进一步扩容，中公教育公考主赛道有望继续增
长；②非公业务多品类齐发，依托研发平台及高密度网点高速扩张。2020
年管理团队将开始加大对职业能力训练板块的关注和支持力度，尤其是要抓
住国家短期医疗投入猛增和5G 带动 IT 人才新需求的重大机会；③国务院提
出拟扩大研究生招生，拓宽毕业生就业渠道，重点增加基层教育、医疗、社
会服务岗位招募规模，有望较大程度利好中公教育考研业务及基层医疗等社
会服务岗位招募培训业务加速成长。建议关注好未来、新东方、跟谁学、新
东方在线。
■风险提示：疫情导致线下业务无法开展；重大教学事故风险；新业务拓展
不及预期；公职岗位招聘人数大幅下滑；预测结果不及预期等。
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内容目录
1. 写在前面：疫情下，教培机构分化加剧 ............... 6
2. 从学习的本质三维度分析框架，看教培机构商业模式优劣之分 ........ 7
2.1. 学习主体：从 K12 到成年人，需求从学习本身到学习方式过渡 ..... 7
2.1.1. 需求痛点：K12 看重“学”，大学生看重“学下去”，成年人看重“怎么学”........ 7
2.1.1.1. K12：优质师资是其首要关注因素.......... 8
2.1.1.2. 职业探索期群体：亟需良好的学习氛围和配套服务 .......... 10
2.1.1.3. 职业稳定期群体：看重灵活细分和个性化的课程选择 ...... 12
2.1.2. K12 群体超 2 亿&渗透率高，成年群体高基数下参培率低 .... 14
2.2. 学习内容：选拔类较技能类而言更具成长空间和规模效应 ........... 16
2.2.1. 选拔类供给决定上限，技能类需求决定上限 ......... 16
2.2.2. 选拔类培训更具规模效应，技能类培训更为个性化 ...... 18
2.3. 学习环境：精细化管理相对于粗放式管理更易树立竞争壁垒........ 19
2.3.1. 学习环境对学习效果有重要影响 ............. 20
2.3.2. 培训机构对学习环境的管理呈现较大差异 ............. 21
2.3.3. 以考研培训行业为例，中公教育与其他机构对学习环境的管理形成较大差别 .. 22
2.4. 总结：选拔类大市场X 精细化管理树壁垒，更易成长大公司 ....... 23
3. 商业模式核心四要素，具有极强的规模效应及先发优势.......... 26
3.1. 品牌：头部效应极强，后发成本飙升 ............... 26
3.2. 管理：创始人背景多为“名校”+“一线教学经验”，“嫁接”式管理胜率较低...... 27
3.3. 销售：机构之间已现较大差距，属地性强跨区扩张是难点 ........... 30
3.4. 研发：行业核心资源，自建体系扩张边际成本递减........ 32
3.4.1. 自建研发体系可保证稳定的高质量产出 ......... 32
3.4.2. 研发体系前期投入大，横向扩张边际成本低 ......... 34
4. 中公教育商业模式优越性及潜在空间探讨.......... 36
4.1. 中公教育商业模式具备极强优越性 ........... 36
4.2. 从供需两端出发，探讨中公教育潜在市场空间........ 36
4.2.1. 需求端出发：“内卷”效应下潜在空间大........... 36
4.2.2. 供给端出发：政策红利+飞轮效应，成长边际足够高 ........... 39
4.2.2.1. 公务员序列：中长期营收直指百亿 ............. 39
4.2.2.2. 事业单位序列：分类改革尾声+基层招募发力，看好公司 50 亿营收空间...... 40
4.2.2.3. 教师序列：需求旺盛、政策利好，赶超公考业务指日可待 ...... 41
4.2.2.4. 考研培训：专职教师+标准研发+直营网点解决市场痛点，有望再造一个中公42
4.2.2.5. 其他业务：多个细分领域均有10-50 亿开拓空间 ...... 43
5. 投资建议................. 46
6. 风险提示................. 47
图表目录
图 1：教育培训上市公司最新报告期收入同比增长呈现较大分化 .......... 6
图 2：不同年龄群体可塑性和外源性压力关系 .......... 7
图 3：“培训有效”是家长用户愿意推荐培训机构的第一原因 .......... 9
图 4：80 后和 85 后是 K12 群体两大决策人群 ......... 9
图 5：教学水平是家长选择机构时最看重的因素............ 10
图 6：家长选择培训机构首要关注师资力量............ 10
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fUfXeYPBmMnO6McMbRsQnNmOpNlOmNpPjMqQrQ9PqQyRMYnRsMxNsOzR行业深度分析/餐饮旅游
图 7：学而思位列 K12 人群综合学科机构偏好 TOP2 ........... 10
图 8：考研多数人孤军奋战 ................11
图 9：我国考研的主力人群为“非双一流”普通高校学生 ..........11
图 10：往届生考研近半数（万人）...........11
图 11：国考往届生招录比例超30% .................11
图 12：“效率低下”和“自制力差”为考生面临的最大困难 ............. 12
图 13：公司课程配套服务内容................. 12
图 14：在职人员多数无固定学习时间 ............. 13
图 15：成人用户偏爱单次时长1 小时一以下 ......... 13
图 16：在职人员学习目标多数在于满足当前的工作需要 ............. 13
图 17：成人偏好的培训形式多元 ............. 14
图 18：成人偏好的班型多样化................. 14
图 19：K12 不同阶段在校学生数量（万人） ......... 14
图 20：我国K12 课外培训参培率对比海外仍具提升空间 ............ 15
图 21：我国2020 届高校毕业生近900 万 ............. 15
图 22：30-49 岁的群体合计人口约 4.5 亿（亿人） .............. 16
图 23：学习内容维度可分为选拔类和技能类.......... 17
图 24：选拔类培训供给加剧竞争而进一步刺激需求增长，形成“正循环”.... 17
图 25：技能类岗位若供给过盛将导致岗位待遇下降从而影响从业意愿，负面影响需求从而形成“平
衡态” .................... 17
图 26：教育培训机构中市值规模TOP4 均为选拔类培训机构...... 18
图 27：选拔类培训生师比较高................. 18
图 28：东方教育折旧规模远大于中公教育（万元） ............. 19
图 29：付费自习室“众学空间”提示考试倒计时 .............. 20
图 30：大众点评搜索“自习室”出现3298 个结果（2021 年 2 月 5 日） ...... 20
图 31：36%的成人用户会选择专门的培训场地参加培训 ............. 21
图 32：仅 6%的成人用户选择21-50 人的班型 .............. 21
图 33：精细化管理模式下固定资产规模普遍较重 ......... 22
图 34：文都教育线下加盟模式具体流程.......... 22
图 35：中公教育考研培训体系................. 23
图 36：学习的本质三维度分析框架................. 24
图 37：基于学习的本质三维度框架可得商业模式核心要素包括品牌、管理、销售、研发 ...... 26
图 38：教育产品基于信息不对称和高昂的试错成本，体现出较强的头部效应... 26
图 39：教育培训机构生均销售费用整体呈上涨趋势 ............. 27
图 40：各教育培训机构销售费用率普遍较高.......... 30
图 41：各教育培训机构网点数已呈现较大差距（FY2019） ........ 31
图 42：从精锐教育经验来看，跨区加盟扩张较难推进.......... 31
图 43：中公教育四类网点类型................. 32
图 44：口碑好是成人用户选择培训机构的关键原因 ............. 33
图 45：中公教育课程研发流程................. 34
图 46：中公教育研发授课垂直化体系便于横向扩张 ............. 35
图 47：中公教育商业模式具有较强优越性 ............. 36
图 48：2007-2020 年考研报名人数及增速（万人） ............. 42
图 49：中公教育考研课程体系................. 42
图 50：公司垂直一体化架构在深耕主航道同时，可实现业务横向扩张 ...... 44
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表 1：不同教育人群需求痛点判断 ............. 8
表 2：流利说主要产品情况 ............... 14
表 3：固定资产及租赁装修对比 ............... 19
表 4：不同机构对学习环境的管理呈现较大差异 ........... 21
表 5：上市教育培训机构商业模式汇总对比（亿元人民币） ........ 24
表 6：上市公司的实控人履历背景 ........... 27
表 7：2016 年以来以教育培训企业为标的的收购统计 .......... 29
表 8：名师跳槽或兼任多家机构盘点 ............... 33
表 9：中公教育与多所高校建立合作 ............... 34
表 10：需求端出发对职业教育选拔类考试培训市场规模测算 ...... 38
表 11：中长期（2025-2030 年）公务员培训市场规模敏感性分析（亿元） ...... 40
表 12：中长期（2025-2030 年）事业单位考试培训市场规模敏感性分析（亿元） .. 40
表 13：中长期（2025-2030 年）教师招录考试培训市场规模敏感性分析（亿元） .. 41
表 14：中长期（2025-2030 年）教师资格考试培训市场规模敏感性分析（亿元） .. 41
表 15：中长期（2025-2030 年）研究生考试培训市场规模敏感性分析（亿元） ...... 43
表 16：2018 年医疗相关考试累计报考人数达 634.27 万人 ......... 43
表 17：2019 年综合序列市场规模估测 ........... 44
表 18：中公所处行业中长期规模测算 ............. 44
表 19：核心标的盈利预测表（数据截至2021 年 2 月 8 日）....... 46
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