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┃研究报告┃
钢铁行业
2017-3-29
还有多少补库值得期待？
行业研究┃深度报告
评级
中性
维持
由表及里：全产业链库存周期如何运转？
如果我们想通过对库存的跟踪来发现供需的变化，观察包括上游钢厂、中间钢贸、下游终端三个环节的全产业链库存，才能收获最真实准确的反映。其中，钢厂和下游库存往往以销售经营为主、投机为辅，而钢贸库存以投机为主、经营为辅。我们可以将用来平滑销售与生产阶段性错配的经营部分定义为安全性库存，将囤货待售赚取价差的投机部分定义为投机性库存。安全性与投机性库存对需求波动产生放大或缩小作用，从而产生“被动补库-主动去库-被动去库-主动补库”的库存周期。2013年3月-2017年1月，以被动补库为起点，共有四轮完整周期，每轮约1年，除了首轮彼时需求预期尚可，库存中枢趋势向上外，之后三轮，在中长期需求悲观稳定预期下，皆在往下。相应地，各环节库存同比指标中枢依次按轮递降。因此，库存周期运行方向与需求呈正相关关系

回归当下：库存整体高度已起，且向中下游聚集
年初时段，钢厂和钢贸库存都经历同比大幅提升，下游终端库存同比增速仍处负值区间，这应源于年初供需预期良好，但此格局持续较为短暂。在近期新一轮地产限购政策启动、货币宽松周期结束预期以及PPI与CPI巨大分化共同作用下，中长期需求悲观预期权重再次提升。随之，下游终端库存同比去化速度放缓，钢贸库存居高不下，而钢厂库存在生产行政受限情况中触顶走低。全产业链库存整体高度已起，且库存向中下游环节聚集，补库动机或将削弱

黄粱一梦：库存中枢抬升窗口正逐渐关闭
市场寄望库存中枢抬升，带来更多需求增量。但基于库存结构变化与中长期需求悲观预期共振，投机性与安全性库存都存在收缩可能，库存中枢上行难度很大。前者或因集中度上升、直供比例提高、钢贸商数量减少而被顺势挤出，后者或因信息与物流便捷度提升、管理水平升级而趋向于零安全库存管理。进一步落脚至数据分析，社会库存每年1季度出现全年高点，随后逐步降低，补库去库周期一般为两年。如果以年末社会库存高于年初值为准，定义当年为补库年份，在经历了补库的2016之后，规律显示2017将大概率步入主动去库阶段

正本清源：对于钢价，库存或许没那么重要
历史来看，库存与钢价走势是否一致，与当时基本面预期是否良好呈正相关关系。而近期市场需求预期出现恶化，导致库存与钢价联动性出现削弱。从而，一方面库存指标环比走弱，另一方面钢价在博弈行情影响下，出现反复震荡走势，显著独立于库存。更长远而言，回归供需才是判断钢价根本，库存作为有运用条件限制的辅助指标，不应喧宾夺主。况且，波动收敛将成为全产业链库存宿命，作用日渐式微。从现在起，关于钢价，不必对库存赋予过高影响权重

[Table_Author]
分析师
王鹤涛
(8621)68751760
wanght1@cjsc
执业证书编号：S0490512070002
分析师
肖勇
(8621)68751760
xiaoyong3@cjsc
执业证书编号：S0490516080003
联系人
赵超
(8621)68751760
zhaochao1@cjsc
[Table_Company]
行业内重点公司推荐
公司代码
公司名称
投资评级
000709
河钢股份
买入
000898
鞍钢股份
增持
600019
宝钢股份
买入
600507
方大特钢
买入
600581
*ST八钢
增持
600782
新钢股份
增持
000928
中钢国际
买入
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市场表现对比图（近12个月）
资料来源：Wind
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风险提示：
钢铁行业需求出现超预期波动

目录
引言：剪不清，理还乱？ 4
由表及里：全产业链库存周期如何运转？ 4
回归当下：库存整体高度已起，且向中下游聚集 7
2016年全产业链库存去化，呼应需求反弹 9
年初供需预期良好，库存相机变化 9
贸易库存抬头，钢厂库存触及高点 9
下游库存去化延续，速度放缓 10
当前预期格局正在悄然变化
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