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[Table_Industry]
证券研究报告/行业深度报告 2018年01月15日
休闲服务 18年旅游行业投资策略：重配酒店，择时景区
[Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（首次）
分析师：焦俊
执业证书编号：S0740517050001
电话：0755-23819310
Email：jiaojun@r.qlzq
[Table_Profit] 基本状况
上市公司数 34
行业总市值(百万元) 346802
行业流通市值(百万元) 144803
[Table_QuotePic] 行业-市场走势对比
公司持有该股票比例
[Table_Report] 相关报告
<<酒店系列之一：连锁酒店基本面稳步
向上，ROE上行慢牛可
期2018.01.10
<<首旅酒店：产品升级持续，看好如家
长期投资价值2018.01.05
<<宋城演艺：定增终止看好长期发展，
估值进入价值区间2017.12.19
[Table_Finance]重点公司基本状况
简称 股价
(元)
EPS PE 评级
2016E 2017E 2018E 2019E 2016E 2017E 2018E 2019E
锦江股份 35.10 0.73 0.95 1.13 1.47 41 34 31 24 买入
首旅酒店 29.42 0.44 0.82 1.10 1.43 52 33 27 21 买入
宋城演艺 18.18 0.62 0.74 0.92 1.20 34 25 20 15 增持
中青旅 22.29 0.54 0.71 1.10 1.27 39 29 20 18 增持
黄山旅游 14.12 0.47 0.55 0.68 0.79 34 26 21 18 增持
备注
[Table_Summary] 投资要点
下跌3.5%，二八分化明显：蓝筹上涨，小票齐跌。剔除次新股外，全年仅
三只个股上涨，其中首旅酒店（41.7%）、锦江股份（11.6%）。中信三级细
分行业中，结构性分化明显，仅免税子行业上涨103.3%，景区、酒店、餐
饮分别下跌18.6%、30.5%、30.2%

择时配置景区板块，看好政策红利持续释放的免税行业。重点推荐公司，
连锁酒店板块：锦江股份、首旅酒店。自然景区：黄山旅游。人文景区：
中青旅、宋城演艺。此外重点关注估值进入合理区间的北部湾旅

锁酒店的投资价值将逐步从酒店经营能力向品牌输出能力转化。行业基本
面将会持续向上：1.微观上连锁酒店显著更高的运营效率和经营业绩，使
得连锁酒店不断整合单体酒店，在宏观上的体现就是历年连锁化率的不断
提升；2.目前我国经济、中、高端酒店供需错配，加上消费升级导致的对
中端酒店的需求快速上升，中端酒店整体处于供不应求的状态。根据我们
的推算，中端酒店目前至少有50%以上的扩张空间；3.核心城市的合适用
于改造为酒店的物业已经越来越稀缺，核心城市的酒店扩张受限，而需求
每年仍以8%左右的速度持续上涨，导致核心城市将出现“卡位红利现象”，
核心城市RevPAR将持续上扬，连锁酒店在核心城市的提前布局将享受卡
位红利。4.中美比较来看，中国酒店集团平均ROE仍然落后于美国，中国
酒店集团在加盟占比、规模效应等方面仍有较大提升空间，中国酒店集团
仍处于成长阶段

峨眉山及次新股天目湖。2017年人文景区与自然景区的扩张分化明显，人
文景区扩张增速显著高于自然景区。短期内景区受最大承载量和高铁通车
两方面因素的影响；长期看自然景区以全域旅游为扩张路径，而人文景区
则可快速进行异地复制。我们认为2018年景区基本面仍将保持平稳，投
资策略以择时择股为主。根据过去的数据来看，景区类上市公司的估值水
平与利率水平呈反向关系，利率低时估值水平高，利率高时估值水平低。1
7年底五年期国债收益率达3.84%，已经处于历史高位。未来随着国债收
益率水平回落，景区估值水平将逐步回升。因此我们认为2018年二季度
利率边际上扬趋势结束后，是择时介入景区类股票的时机

政策红利的驱动下，免税行业市场空间有望持续增长。2017年中免集团成
功竞标6家入境免税店，加上整合日上免税，行业龙头低位进一步巩固；
加上政策红利推动，中免集团有望进一步提高市占率、实现业绩提升

持着较高的景气程度，出境游人数年均保持11.8%左右的增速，其中旅行
社组织出国游整体出境游旅行社组织的港澳台游。出境游目的地受到国
际环境、国家政策、局部事件等多方面的影响呈现结构性变化。对比韩国，
我们认为国内出境游人数未来5年、10年分别可以保持7.5%、6.8%左右
的复合增速，预计出境游市场未来仍将保持较高景气度

环境变动风险

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -
行业深度研究
内容目录
一、投资策略综述：均值回归之后的价值找寻 ... - 5 -
二、酒店行业：重剑无锋，大巧不工 ...... - 8 -
2.1、行业整合正在当下，连锁化率持续提升 .......... - 9 -
2.2、消费升级窗口，中端酒店成长广阔 ... - 11 -
2.3、核心城市卡位红利正逐步展现 .......... - 12 -
2.4、中美比较，中国酒店集团仍处于快速成长期 . - 16 -
三、自然景区：重择时、轻择股 ........... - 20 -
3.1、景区短期逻辑：承载量决定上限，交通催化客流 ..... - 23 -
3.2、景区长期扩张路径：自然景区走向全域旅游，人文景区异地扩张 .... - 25 -
3.3、景区类公司18年投资逻辑：择时择股 ....... - 28 -
四、免税行业：政策红利向规模红利的演进 ..... - 32 -
4.1、政策红利持续释放，市场空间迎来扩容 ........ - 32 -
4.2、中免集团：行业公认龙头，从垄断向规模红利演进 .. - 36 -
五、出境游：未来仍将保持较高景气度- 38 -
六、风险提示 .... - 42 -
图表目录
图表1：旅游行业个股涨跌幅排名 .......... - 5 -
图表2：中信餐饮旅游三级子行业涨跌幅 ........... - 5 -
图表3：前三季度个股归母净利同比增长情况 .... - 5 -
图表4：16/17个股PE比较 ....... - 6 -
图表5：最近10年行业PE......... - 7 -
图表6：最近10年行业历史PB . - 7 -
图表7：酒店行业个股2017年涨跌情况（按中信三级酒店行业分类） . - 8 -
图表8：城镇固定资产投资完成额年度值（亿、%） ..... - 9 -
图表9：历年住宿业固定资产投资增速与连锁酒店数增速对比 .. - 9 -
图表10：历年酒店连锁化率（规模以上口径） .. - 9 -
图表11：单体酒店VS连锁酒店运营效率对比 . - 10 -
图表12：财富分布与酒店需求匡算（目前需求结构） . - 11 -
图表13：高中低端房间数分布及现状（目前供给结构） ......... - 11 -
图表14：分层的人均可支配收入 .......... - 12 -
图表15：北京供需增速形成剪刀差 ...... - 13 -
图表16：北京星级酒店RevPAR同比变化 ...... - 13 -
图表17：部分城市星级酒店RevPAR移动平均累计变化 ........ - 14 -
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