谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1 证券研究报告 金工研究/深度研究 2017年05月03日 林晓明执业证书编号：S0570516010001 研究员0755-82080134 linxiaoming@htsc 刘志成010-56793923 联系人 liuzhicheng@htsc 1《华泰价值选股之低市收率港股模型》 2017.04 2《红利因子的有效性研究》2017.04 3《华泰价值选股之高股息港股模型》2017.04 华泰风险收益一致性择时模型 华泰金工择时系列研究 华泰风险收益一致性择时模型是一个高胜率高盈亏比的模型 华泰风险收益一致性择时模型年化收益31.20%，年化波动率29.66%，最 大回撤-37.33%，夏普比率1.0518。模型在07年至今共发出26个多空信 号，完成25次交易，其中18次正收益，7次亏损，正确率达到72%，平 均收益为21.25%，平均亏损只有-3.58%，是一个稳定的中长期模型
行业收益率与其贝塔之间存在相对稳定的关系，贝塔也是风险的度量 根据资本资产定价模型，行业的当期收益率为市场组合当期收益率乘以行 业贝塔。在行业贝塔相对稳定的情况下，当市场上涨，高贝塔行业将会有 更高的涨幅，市场下跌低贝塔行业更具有防守性质。这是市场涨跌相对稳 定的结构关系。贝塔一定程度上反映了市场风险在资产上的表达密度
逆用行业收益率与贝塔之间的关系可以构造择时模型 当行业的收益率与其贝塔呈现较好的正相关时，可以认为市场收益率为正， 市场处于上涨状态；当行业的收益率与其贝塔呈现负相关时，可以认为市 场收益率为负，市场处于下跌状态，利用这种关系即可构造择时模型。这 是华泰风险收益一致性择时的基本思想
择时模型拥有长期的稳定性，分区间测试基本一致 风险收益一致性择时模型利用Spearman秩相关系数衡量行业贝塔与其收 益率之间的一致性。在样本内优化参数样本外测试，发现样本内与样本外 表现基本一致，模型具有长期的稳定性与有效性，分区间参数敏感性分析 结果也基本一致
风险收益一致性择时模型与均线做一些搭配可以有效减小波动降低回撤 在风险收益一致性择时模型多头策略中，其回撤较大，加入均线与之搭配 后，年化收益24.12%，年化波动率16.72%，最大回撤-22.98%，夏普比 率1.4425。模型的波动与回撤都得到较好的改善，夏普比率也有较大提高
风险提示：报告根据历史规律进行总结，历史规律可能失效
相关研究 金工研究/深度研究|2017年05月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 正文目录 对市场涨跌结构的探索..........3 CAPM模型与贝塔.........3 不同行业的周期特征以及在贝塔上的体现3 风险收益一致性择时模型的构建........9 利用贝塔与收益度量行业一致性与市场表现.........9 Spearman秩相关系数介绍........9 择时策略的构建...........10 基础数据选择.......10 信号生成与择时体系构建..10 实证效果.........11 敏感性分析与参数选择........13 样本内敏感性分析与优化.........13 策略样本内与样本外表现.........13 全样本策略敏感性分析.15 纯多策略与均线的应用........16 纯多头策略表现...........16 多头策略与均线的结合.17 多空策略与均线的结合.18 模型总结....19 金工研究/深度研究|2017年05月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3 对市场涨跌结构的探索 成功预测市场未来走势永远都是投资者不懈的追求，市场的涨跌是投资者交易的结果，但 市场不同时间维度呈现出的趋势背后的逻辑应该是不同的。价格是通过交易产生，微观的 交易结构可能决定了市场超短期的表现，中长期的市场走势则需要考察更宏观的一些特征
例如大量投资者认为，在上涨市中券商股会表现更强，消费类的行业会有明显的防守性质， 也有投资者会通过对龙头股的捕捉来判断行情状态。这都是对市场某种固定模式的探索
如果可以发现市场的涨跌存在某些固定的结构模式，那么对这种结构的观察反过来又可以 判断市场的涨跌状态
自从20世纪50年代资本资产定价模型提出之后，人们习惯使用贝塔来代表资产与市场组 合之间的关系。根据资本资产定价模型，假设资产的贝塔值是稳定的，那么在市场上涨的 时候，贝塔高的资产应该收获更高的收益，但是市场下跌的时候也会承担更多的损失，所 以贝塔值代表了资产承担市场风险的大小。通过资本资产定价模型我们找到了市场中存在 的一种结构，不同资产的涨跌幅与市场组合的涨跌幅会存在相对固定的对应关系。如果反 过来使用这种对应关系，就得到了一种观察市场的方法，比如当发现高贝塔的资产收益较 高，低贝塔的资产收益较低时，那市场大概率处于一种上升状态，当发现高贝塔的资产收 益较低，低贝塔的资产收益较高时，市场可能处于一种下跌状态，如此我们可以构造一个 择时模型
CAPM模型与贝塔 资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)是基于风险资产期望收益均衡 基础上的预测模型，它起源于马科维茨(Markowitz,1952)提出的现代投资组合理论 (Modern Portfolio Theory, MPT)。在这一理论的基础上，夏普(W. Sharpe，1964)，林特 纳(J. Lintner,1965)和莫辛(J. Mossin,1966)等经济学家通过假设投资者均采用马科维茨 模型进行投资行为从而达到市场均衡，推导出单个资产或资产组合的预期收益率公式如下： 其中为资产或资产组合的收益率，为无风险利率，为市场组合收益率，为资产 的系统性风险贝塔
贝塔是CAPM 模型中的一个重要概念。贝塔是一项资产或投资组合对市场投资组合方差 的贡献程度，也即该资产或组合相对于市场波动性的敏感程度。贝塔越高，表明该资产或 组合受市场波动的影响越大，从而带来更大的风险溢价（即()，括号内的部分 为市场风险溢价）。在市场上涨（或下跌）时，高贝塔的资产由于承担了更多的市场风险， 其收益的变动会比低贝塔的资产更为剧烈
在资本资产定价模型的收益率公式中，如果贝塔是固定的，那资本的收益率主要取决于市 场的收益率，所以市场上涨高贝塔行业涨幅更大，市场下跌同样高贝塔行业会下跌更多
借助于这一点，可以尝试逆向推断市场的涨跌，当行业涨幅与其贝塔状态基本一致的时候 说明市场是上涨的，相反的时候说明市场是下跌的
不同行业的周期特征以及在贝塔上的体现 各行各业均不同程度地受到国内外宏观经济因素的影响，但所受影响的程度有异。景气程 度与宏观经济环境高度相关，并随之呈现周期性循环的行业被称为周期型行业。其特点是 产品需求、原材料价格等呈现周期性波动。典型行业如汽车、钢铁、煤炭等。这一类型行 业的表现与市场表现联动紧密，通常具有较高的贝塔。与之相反的行业类型被称为防御型 行业。这种行业的需求较周期型行业稳定，弹性相对较小，产业的景气程度受宏观经济的 金工研究/深度研究|2017年05月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4 影响也相对较小。典型行业如食品、医疗、公用事业等。这一类型行业通常具有较低的贝 塔
尽管每个行业内不同公司的贝塔往往差异巨大，行业的贝塔也并非一成不变，但长期、综 合来看，各个行业的特征属性与其贝塔的关系是基本稳定的。大部分行业的贝塔值都在 0.8-1.2之间，贝塔值在一段时期内往往都保持相对稳定，但在某些特殊时刻也存在跃迁 式的变化。例如15年中期，急剧的上涨行情使很多行业的贝塔发生了变化，而且这种变 化也延续至今。偏向于TMT类型的行业，计算机、传媒、电子、通信、电力设备等在15 年5、6月份贝塔值急剧上升，转变为高贝塔类行业，而银行、非银等行业贝塔值快速下 降，行业特性向低贝塔靠近，在此之后，行业的贝塔值在16年一直处于比较稳定的状态
11年至14年大宗商品的下跌导致曾经具有高贝塔特性的周期行业例如石油石化、煤炭、 有色、钢铁、化工、机械、汽车等行业贝塔值一直处于下降通道，但是变化并不剧烈。所 以长期来看，行业贝塔可以被视为一个相对稳定的值
我们将行业贝塔在每一个截面从小到大排序，得到行业贝塔的秩次，用rank表示。将行 业贝塔、贝塔均值与rank在同一张图中表示出来，得到下面这一系列的图
图表1：石油石化行业贝塔与均值图表2：煤炭行业贝塔与均值 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表3：有色金属行业贝塔与均值图表4：电力及公用事业行业贝塔与均值 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 010200.2 0.4 0.6 0.81.206 /12 /2207 /7/ 2208 /2/ 2208 /9/ 2209 /4/ 2209 /11 /22 20/6/ 22 20/1/ 22 20/8/ 22 20/3/ 22 20/10 /22 20/5/ 22 20/12 /22 20/7/ 22 20/2/ 22 20/9/ 22 20/4/ 22 20/11 /22 石油石化行业贝塔均值 rank(右轴)1030 400.2 0.4 0.6 0.81.2 1.4 1.606 /12 /2207 /7/ 2208 /2/ 2208 /9/ 2209 /4/ 2209 /11 /22 20/6/ 22 20/1/ 22 20/8/ 22 20/3/ 22 20/10 /22 20/5/ 22 20/12 /22 20/7/ 22 20/2/ 22 20/9/ 22 20/4/ 22 20/11 /22 煤炭行业贝塔均值rank(右轴)1030 400.51.520 06 /12 /2207 /7/ 2208 /2/ 2208 /9/ 2209 /4/ 2209 /11 /22 20/6/ 22 20/1/ 22 20/8/ 22 20/3/ 22 20/10 /22 20/5/ 22 20/12 /22 20/7/ 22 20/2/ 22 20/9/ 22 20/4/ 22 20/11 /22 有色金属行业贝塔均值 rank(右轴)10300.51.506 /12 /2207 /7/ 2208 /2/ 2208 /9/ 2209 /4/ 2209 /11 /22 20/6/ 22 20/1/ 22 20/8/ 22 20/3/ 22 20/10 /22 20/5/ 22 20/12 /22 20/7/ 22 20/2/ 22 20/9/ 22 20/4/ 22 20/11 /22 电力及公用事业行业贝塔 均值 rank(右轴) 。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看