迎新格局成长力量，优质房企破茧新生
房地产2022年春季投资策略
证券分析师：袁豪 A0230520120001 曹曼 A0230520120003陈鹏 A0230521110002
研究支持：邓力
2022.3.22投资案件
结论和投资分析意见
房地产仍是我国国民经济支柱产业，行业自身及产业链对GDP贡献占比近三成，但目前房地产经历多重调控和资金困境之下，对经济影响可能
会逐步进入低位拖累阶段。鉴于近期政府频繁发声强调稳经济、稳增长、防控金融风险，而稳经济则亟需稳地产，预计地产行业供需两端政策
修复有望加速推进，并将推动行业格局优化，集中度再提升，优质房企有望迎来量质双升，并借鉴中外格局优化经验，预计龙头房企PE有望升
至10倍。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A股：保利发展、金地集团、建发股份、新城控股、招商蛇口、金科股份、中国建筑、万
科A；H股：华润置地、中海外发展、龙湖集团、旭辉控股、碧桂园；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：碧桂园服务、旭辉永升服务、
华润万象、保利物业、中海物业、新大正、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务。
原因及逻辑
1）不同于以往的周期底部，目前房地产行业低库存将对后续投资和销售形成制约，并预计2022年投资和销售双双下行将对经济有显著拖累，
并且如果房地产稳定不保的话，不排除将对经济拖累程度再加大。2）去年下半年以来，房企资金链压力大幅提升，房企债务违约/展期频现，
资金困境程度历史罕见，主要源于四大因素重压所致、并目前仍未消除或缓解，但防控金融风险底线下亟需维稳房地产，政策亟待修复。3）
近期高层发声强调两维护、防控金融风险、满足改善性住房按揭需求；政府维稳暖意已现，预计行业政策正常化修复开启，并猜想行业将演绎
三阶段发展：政策正常化阶段、保投资阶段、格局优化阶段。4）借鉴美国房地产板块、中国白酒板块的格局优化经验，当供给出清、格局优
化后，行业集中度进一步提升，优质企业或将迎来戴维斯双击。目前我国正经历格局优化阶段，预计我国龙头房企PE估值将提升10倍。
有别于大众的认识
市场认为，后续房地产行业政策修复已经接近尾声，并且对于本轮房企资金链风险影响程度有所低估，以及对于后续房地产基本面的下行也有
所低估；而我们认为，目前房企资金困境程度历史罕见，房地产行业基本面下行压力也很大，后续也将对经济及产业链造成较大拖累，在防控
金融风险的底线思维下，预计行业政策亟待修复，并且近期高层连续发声强调维稳房地产、防控金融风险，我们认为政府维稳暖意已现，预计
行业政策正常化修复开启，但行业仍将进一步出清，行业集中度再提升，优质企业或将迎来戴维斯双击，并借鉴中外格局优化经验，预计龙头
房企PE有望升至10倍。
swsresearch 2 主要内容
1. 基本面：投资和销售双双下行，稳增长下需稳房地产
2. 资金面：重压下行业资金遇困，防风险下需稳房地产
3. 政策面：政策修复格局优化，优质房企迎来戴维斯双击
4. 投资分析意见：迎新格局成长力量，优质房企破茧新生，
维持“看好”评级
3 房地产行业小周期延长，传统经验判断规律失效
图1：2014年前我国房地产呈现3年小周期规律 图2：供需两端的周期规律推动房地产小周期规律
05年7月至 08年11月至12年1月至 15年1月
（%） 08年10月 11年12月14年12月至今 （%）
历时：3年零4个月 历时：3年零2个月 历时：3年整 历时：超7年
120.0 20.00
100.0 需求端：政策周期
15.00 1
80.0 （主要指货币周期）
60.0 10.00
40.0
5.00 房地产
20.0推动
0.0 0.00小周期规律
(20.0)
(5.00)
(40.0)
2005-09 2006-07 2007-05 2008-03 2009-01 2009-11 2010-09 2011-07 2012-05 2013-03 2014-01 2014-11 2015-09 2016-07 2017-05 2018-03 2019-01 2019-11 2020-09 2021-07 供应端：库存周期
(60.0)(10.00) 2
(80.0)（主要指供给周期）
(15.00)
(100.0)
(120.0)(20.00)
70个城市住宅价格同比（右轴） 全国单月销售面积同比
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究
历史规律来看，我国房地产行业呈现3年小周期规律，包括销量、价格、开工、投资、拿地等指标均表现为3年小周期规
律，而该周期规律主要来源于需求端政策周期和供给端库存周期的3年周期规律共同作用。
而在本轮小周期中，房地产销量、价格、投资均显现出了极强的韧性，小周期也出现了延长的现象，目前历时已超6年
半，而以往通常的3年周期规律中的经验判断方式都出现了不同程度的失效。
swsresearch 4 供给端调控导致持续低库存、并库存周期延长
图3：房地产行业持续供给侧改革图4：供给端调控推动了房地产库存周期延长
（万平）08年11月至11年12月 12年1月至14年12月15年1月至今
6,000历时：3年零2个月 历时：3年整 历时：超7年
土地资源
（土地调控） 5,000
4,000
房地产 3,000
行业的 预售证资源
供给侧（预售证监管） 推动2,000
改革 1,000
0
资金资源
（资金调控） 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06
5城（北、上、深、杭、宁）可售面积
资料来源：申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
2015年房地产行业开始了持续的供给端调控，包括：土地端调控（调控土地资源，通过三四线去库存和集中供地等政
策，实现调控土地价格）、预售证监管（调控预售证资源，通过限价等政策，实现调控住宅价格）、资金调控（调控
资金资源，通过资管新规、三条红线、贷款集中度等政策，实现调控资金价格），综合导致了房地产行业持续去库存，
推动了房地产行业的库存周期的延长，从而导致了房地产行业小周期的延长。
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