下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 证券研究报告 华创轻纺： 家居系列报告二：保交楼下的家居投资机会详析 2023年2月15日 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs 执业编号：S0360521050002 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 核心结论 ? 竣工缺口体量较大，保交楼下有望回暖。 预计2023年竣工面积同比持平，未来地产竣工端表现持续下探可能性较小， 且地产政策强刺激下该修复幅度有望更高。 ? 关注地产回暖下工程业务为主的业绩弹性。第一步：竣工修复下B端业务回暖；第二步：大宗端头部企业市占率提升。 ? 三种B端模式厘清。1）万科——房地产采购B2B平台：当前主流模式，对应至家居品牌，未来有望在精装房领域逐 步明晰细分领域龙头，如江山欧派木门业务、王力安防安全门业务等； 2）皮阿诺——资本+产业的深入合作：产业 链布局整合思维，对供应链要求极高，且股权结构变化下内部团队磨合仍需观察； 3）碧桂园（内化产业链模式）+ 恒大（总部强管控模式）：分别存在市场化程度不足及交付风险问题。 ? 江山欧派：保交楼效应体现较凸显标的，直营工程困境反转增长逻辑，即 2023年有望全面向好，预计净利率上修下 营业利润端增速快于收入端。 ? 同时建议关注王力安防：核心看点为23年大宗订单回暖下入户门产能爬坡和处于智能门锁渗透率驱动阶段。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 2 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 竣工数据：模型：以季度销售数据出发，结合交付节奏测算 ┃ 住宅竣工面积测算过程一图看 期房竣工进度分为较快、 中、较慢、慢四类 资料来源：Wind，国家统计局，华创证券预测 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 3 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 竣工数据：测算：若转化率修复4pcts，23年竣工面积有望同比持平 ?竣工缺口体量较大，保交楼下有望回暖。家居消费一般滞后于竣工3-6个月、竣工一般滞于销售1年左右，在此我们基于销售面积进行测算，假设现房销售当年交付、 期房销售从第四个季度开始竣工交付，并结合不同交房进度、地产库存情况和企业融资环境等因素，对期房竣工交付进度进行估计测算。 ?从历史数据看，受上游地产资金链影响放大、期房交付占比提升及疫情扰动等因素，实际竣工面积长期低迷，转化率持续下行，待竣工面积体量较大。 ?从测算结果看，若2023年转化率修复4pcts，23年竣工面积有望同比持平，未来地产竣工端表现持续下探可能性或较小，且地产政策强刺激下该修复幅度或有望更高。 ┃ 2023年住宅竣工面积测算 资料来源：Wind，国家统计局，华创证券预测 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 4 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 保交楼落地影响计算过程一览 ?第一步：理论竣工比例测算；根据住宅销售-竣工交付节奏，在地产政策相对稳定区间，转化率维持相对稳定；从历史数据看， 2018年起竣工走弱，2018-2021年维持在50%-55% 之间，2022年大幅偏离历史正常水平区间，主要系地产商资金链受扰导致施工周期延长所致。 ?第二步：延期竣工面积测算；中性假设2022年转化率恢复至2021年水平，理论上2022年应竣工面积为7.8亿平米，2022年实际竣工面积约为6.3万平米，存在约1.5亿平米竣工缺口， 即延期交付面积。假设2022年竣工缺口均为延期交付导致，且烂尾项目均于23-24年交付，乐观假设每年交付50%。 ?第三步：实际竣工面积测算；23年实际竣工面积=正常交付节奏面积+保交楼交付面积。 ┃ 2022年实际竣工率约为41% 2009 6.4 2010 6.8 5% 2011 10.0 47% 2012 8.5 2013 8.9 5% 2014 10.9 22% 8.1 3% 2015 11.1 2% 2016 10.5 -6% 7.7 5% 2017 11.6 11% 2018 12.2 5% 2019 13.2 8% 2020 11.7 -11% 6.6 2021