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系列报告
房地产调控如何“松”？七次调控复盘启示
——房地产行业新模式探索、展望与投资系列报告（3）
[T报a告b日le期_R：ptDate] 2022-02-12主要观点：
[Table_Summary]
分[Ta析bl师e_：Au郑th小or霞]房地产调控已具备清晰、可追踪的脉络，2021年三季度调控达到本轮
最严阶段，此后调控便向松调整，但多集中在供给端
执业证书号：S0010520080007
电话：13391921291 房地产调控政策体系已建立，政策力度由强到弱依次为首付比例、房贷
邮箱： zhengxx@hazq 利率与额度、购房资格等限购措施、交易环节税费。房地产调控政策可
分析师：刘超以分为需求端和供给端两大方面。需求端房地产调控政策大致分为四种
执业证书号：S0010520090001 类型：首付比例、房贷利率与额度、购房资格等限购措施、交易环节税
电话：13269985073 费等，四种类型措施的政策力度依次递减。供给端房地产调控政策方向
邮箱： liuchao@hazq 主要是：土地供给调节、房地产资金来源与融资渠道、房屋上市的价格
联系人：方晨及售出限制等、保障性住房供应等，但对市场整体影响有限。2021年
执业证书号：S0010120040043 三季度达到本轮调控最严阶段，2021 年四季度起调控政策已向暖微调。
电话：18258275543
邮箱： fangchen@hazq展望：调控继续向松时间不超过本年底，举措以地方为主，多集中在
联系人：潘广跃贷款利率加点调降、限购等政策小幅放松，首付比例调降尚待观察
执业证书号：S0010121060007 房地产政策时长呈现“短松长严”的特征，预计本次调控放松阶段大概
电话：18686823477 率在6 个月-12 个月。考虑到本轮经济稳增长仍有一定压力，如消费复
邮箱： panggy@hazq 苏不及预期、仍需要投资作为稳增长的重要手段，预计本轮放松调控政
联系人：任思雨
策不会短于6 个月，但调控放松超过12 个月的可能性也偏小。
执业证书号：S0010121060026
电话：18501373409 “一城一策”精细化调控大概率维持，限购政策不会有大幅调整、可能
邮箱： rensy@hazq小幅放松。由于一线与三四线城市房价有所分化，全国各地房价调控压
联系人：张运智 力明显不同，采取“一城一策”精细化调控有利于维持房地产市场整体
执业证书号：S0010121070017 稳定。全国目前实施限购政策城市约 100 个左右，限购政策是当下维持
电话：13699270398 “一城一策”的基础，不会有大幅调整。其中，房价调控压力较大的一
邮箱： zhangyz@hazq 线城市、省会城市预计维持，可能会适当放松人才引进、高校毕业生落
联系人：黄子崟 户等方式“变相”放松限购，二三线城市有可能小幅放松。
执业证书号：S0010121090007
房贷额度和房贷利率将成为主要放松手段，首付比例尚待观察。首付比
电话：19117328906
邮箱： huangzy@hazq 率调整属于力度较大的政策，如全面下调首付比率可能会引发房价过快
上行，与之密切相关的二套房认定政策方面预计也不会有所松动。除非
房地产市场在其他政策托底下仍不能企稳，否则从当下来看调整首付比
相关报告 例的概率偏小，后续尚待观察。我们认为，各地银行下调 LPR 加点幅
度、上调公积金贷款额度等需求端房贷支持有望成为本次调控放松的主
1.系列报告 2《地产股何时“高歌”：
要手段，在不放松二套房认定规则下支持改善性需求可能会在
景气最核心、调控亦关键》2022-02-08交易税费
2.系列报告 1《地产对增长的影响究竟 上有所支持。
有多大？》2021-12-22风险提示
年度策略《春生夏长 秋收冬藏——
3. 使用过去数据进行统计推算带来的偏差，市场学习效应超预期，对政策
年度 股投资策略》
2022 A 2021-11-02 的解读存在偏差，房产税政策预测存在偏差等。
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正文目录
引言............................ 5
1 2005 年 3 月至 2008 年 10 月：高房价、高通胀下政策开始收紧.................7
1.1 首付比例和税费成为调控的主要手段..................9
1.2 高通胀下央行升准升息，房贷利率随政策利率上行.............11
1.3 房地产市场处于快速发展阶段，整体调控效果欠佳............. 12
2 2008 年 10 月至 2009 年 12 月：经济危机下调控政策短暂放松................ 14
2.1 需求端全面政策放松，融资端加大支持力度.................. 16
2.2 降息降准叠加利率折扣，房贷利率快速下行..................18
2.3 信贷支持迅速拉高房价................... 19
3 2009 年 12 月至 2014 年 9 月：“四万亿”刺激后收紧地产调控政策............. 20
3.1 房地产调控进入分类调控阶段，限购政策成为房地产调控的重要措施......... 22
3.2 严格二套房标准，房贷利率开启上行................26
3.3 房价走势与房贷利率变动密切相关....................28
4 2014 年“930”至 2016 年“930”：去库存主导下地产调控大放松................29
4.1 维持限购大基调下，放松二套房贷认定标准、加快推进棚改等大幅刺激需求...........30
4.2 降息周期叠加利率优惠，房贷利率快速下行..................33
4.3 需求集中爆发推动房价快速上涨.................34
5 2016 年“930”至 2020 年 1 月：“房住不炒”开启新一轮全面地产调控............ 36
5.1 需求端调控逐步进入“一城一策”，房企资金供给端趋严............... 38
5.2 “去杠杆”叠加取消“认房或认贷”，房贷利率开启上行...............40
5.3 房价涨跌幅出现波动.......................41
6 2020 年 2 月至 4 月：新冠疫情下货币宽松带动地产短暂回暖..................42
6.1 应对经济下行房地产调控迎来短暂“松动”..................44
6.2 疫情危机下货币宽松频频落地，经营贷违规入市降低购房成本..............45
6.3 政策微调叠加需求集中释放托底房地产................... 46
7 2020 年 5 月至 2021 年 10 月：“三线四档”下地产调控再次升级................. 47
7.1 以融资限制为手段的供给端全面收紧................49
7.2 “稳字当头”亦不改对房贷利率的收紧...................51
7.3 融资端严防死守，市场迫近“冰点”................52
8 启示与展望：调控继续向松时间不超过本年底，举措以地方为主，多集中在贷款利率加点调降、限购等小幅放松，首
付比例调降尚待观察..........................53
8.1 启示 1：房地产调控已具备清晰、可追踪的脉络，当前调控已向松调整.............53
8.2 启示 2：调控政策收紧通常从需求端开始，政策也以需求端为主、供给端进行配合.......55
8.3 启示 3：调控政策放松也通常从需求端开始，但本轮调控的特殊性使得放松基本上在供给端与需求端同步开始.56
8.4 展望：调控继续向松时间不超过本年底，举措以地方为主，多集中在贷款利率加点调降、限购等政策小幅放松，
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首付比例调降尚待观察......................... 56
图表目录
图表1 2005 年 3 月至2008 年 10 月政策密集落地收紧................... 8
图表2 2006 年至 2008 年金融危机冲击前经济高增长.............. 8
图表3 国际收支顺差快速上升........................8
图表4 以 2007 年 11 月为分界点，房价涨幅先上后下....................9
图表5 地产投资增速较高，2008 年下半年快速回落................9
图表6 首付比例和税费成为调控的主要手段...................10
图表7 央行自 2004 年开始不断升准升息.................. 11
图表8 贷款及存款基准利率上升..................11
图表9 M2 自 2005 年后处于 15-20%间高位...................... 12
图表10 央行信贷投放快速上升....................12
图表11 2005 年 3 月-2008 年 10 月房贷利率整体上行（5 年以上）.................12
图表12 城镇化加速催生了大量房地产市场需求....................13
图表13 商品房销售面积超过竣工面积，市场供应偏紧...............13
图表16 外贸依存度处于高位........................14
图表17 人均可支配收入增速快速下降......................14
图表18 本轮在政策放松后房地产指数与住宅价格环比同时见底反弹............15
图表19 2008 年金融危机冲击下GDP 经济增速快速下滑...................15
图表20 金融危机冲击 2008 年波及全球.................... 15
图表21 房价环比开启上行.....................16
图表22 地产开发投资于房屋销售开启反弹.....................16
图表23 稳增长压力下，政策对于房地产有所放宽，去库存成为房地产政策主线.............17
图表24 央行由升准迅速转变为降准...................18
图表25 贷款及存款基准利率迅速降低......................18
图表26 政策放松后M1 同比反应明显.......................19
图表27 央行信贷投放快速上升....................19
图表28 房贷利率快速下调.....................19
图表29 加权住房贷款利率快速下调...................19
图表30 居民部门中长期信贷规模快速提升.....................20
图表31 房价预期进一步走强........................20
图表32 本轮调控政策逐步以分类施策为核心.................21
图表33 “四万亿”刺激政策下CPI 快速上行.................22
图表34 GDP 对房地产投资依赖减弱，房地产投资增速逐步低于 GDP 增速..............22
图表35 房价环比下行，但 2012-2013 年上半年小幅回暖.............22
图表36 2012-2013 年上半年房地产销售小幅回暖...................22
图表37 房地产调控进入分类调控阶段......................24
图表38 央行开启升准应对高通胀，稳增长下开启降准...............27
图表39 贷款及存款基准利率先升后降......................27
图表40 M1 和 M2 增速在2012 年开启反弹......................27
图表41 央行信贷投放较前期明显降低......................27
图表42 房贷最低利率先升后降....................28
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图表43 加权住房贷款利率整体上行...................28
图表44 居民部门中长期信贷规模在 2011 年底达到底部............. 29
图表45 2012 年房价预期开启反转...................... 29
图表46 宏观定调政策会刺激房地产指数走势，调节首付对房价有显著影响..............29
图表47 GDP 经济增速明显下台阶..................... 30
图表48 商品房待售面积处于历史性高位..................30
图表49 房价环比持续上行.....................30
图表50 房地产开发投资触底回升，商品房销售持续走强..................30
图表51 稳增长压力下，政策对于房地产有所放宽，去库存成为房地产政策主线.............32
图表52 人民存款准备金率.....................33
图表53 贷款及存款基准利率........................33
图表54 政策放松后M1 同比反应明显.......................34
图表55 央行调降贷款基准利率及存款基准利率....................34
图表56 加权住房贷款利率快速下调...................34
图表57 加权住房贷款利率与首套房利率非常贴近................34
图表58 政策放松后一线城市商品房销售反应迅速................35
图表59 住宅价格于2015 年 3 月形成底部................ 35
图表60 居民部门中长期信贷规模持续攀升.....................36
图表61 房价预期在低位徘徊........................36
图表62 2016 年“930”至 2020 年 1 月房地产进入“房住不炒”调控周期........... 37
图表63 GDP 经济增速窄幅波动中..................... 37
图表64 2014-2016 年杠杆率快速提升..................37
图表65 房价环比下行，但 2018 年上半年小幅回暖.............. 38
图表66 房地产开发投资完成额整体稳定................... 38
图表67 “去杠杆”和“防风险”背景下，房地产开启新一轮调控................39
图表68 央行开启降准周期.....................41
图表69 M1 和 M2 下滑明显................... 41
图表70 加权住房贷款利率快速上行...................41
图表71 首套房贷利率、加权利率向二套房利率靠拢...................41
图表72 二三线城市房价涨幅居前.......................42
图表73 房价上涨预期在2018 年中达到高峰................... 42
图表74 疫情大背景下，决策层对房地产政策依然采取纾困但不刺激的态度..............43
图表75 GDP 经济增速明显下台阶..................... 43
图表76 2020 年 2 月 PMI 砸深坑.................. 43
图表77 疫情积压的住宅购入需求在 3 月后集中释放...................44
图表78 房地产开发投资复工复产后回暖明显.................. 44
图表79 房地产调控政策迎来短暂“放松”.....................45
图表80 疫情期间人民存款准备金率三次连降.................46
图表81 疫情货币宽松后货币供应量上升明显.................46
图表82 LPR 五年期调降利好房市.......................46
图表83 住房贷款平均利率下降..................... 46
图表84 疫情期间需求积压，疫情防控取得成效后集中释放............... 47
图表85 房价环比明显上行...................... 47
图表88 三线四档拉开房地产最严调控序幕.....................48
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图表89 疫后经济增速确定性强，调控房地产意愿增强...............48
图表90 房企开发资金国内贷款下降明显..................48
图表91 调控收严后房价环比........................49
图表92 房地产开发投资 2021 年全年月同比滑坡严重...................49
图表93 三线四档拉开房地产最严调控序幕.....................50
图表94 货币供应量增速急剧放缓........................ 52
图表95 住房贷款平均利率上升..................... 52
图表96 市场预期快速走弱...................... 52
图表97 一二三线城市房价环比快速下降................... 52
图表98 地产美元债一级发行情况，2021H2 后净发行转负................ 53
图表99 2021 年首次境内违约房企数量占 2014 年以来的 67%............53
图表100 7 次调控政策复盘，2021 年三季度达到本轮调控最严阶段，四季度虽向暖微调、但整体仍严... 55
图表101 一线城市房价相对坚挺................... 58
图表102 一线城市挂牌价环比率先反弹..................... 58
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