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行业深度报告●有色金属行业2023 年 3 月 23 日
[table_main]行业深度报告模板
战略性投资机会来临，黄金进入 有色金属行业
新一轮牛市 推荐 维持评级
核心观点:
黄金是具有极强金融属性的特殊商品，金融周期决定金价的运行规律。从 分析师
历史复盘看，金价受其自身的供需结构影响较小，金融属性已成为黄金定
价的主要特性。经济周期影响金融周期，而以广义信贷与货币政策为基础 华立
：（ 8621）20252650
的金融周期，则通过改变投资者对金融资产与实物资产回报预期，进而影
：huali@chinastock
响投资者对大类资产的配置需求，从而驱动金价的涨跌。金融周期所影响 执业证书编号：S0130516080004
的美国实际利率、美元周期，是综合分析黄金价格运行规律的有效框架。
美联储加息周期结束在望，市场降息预期升温，进入实际利率下行阶段驱 阎予露
动金价上涨。美国实际利率与黄金价格呈现负相关性。高利率环境下美国 ：（ 8610）80927659
：yanyulu@chinastock
经济先行指标走弱，尤其是 3 月银行业爆雷的外溢效应恐将冲击金融系统，
分析师登记编码：S0130522040004
加大美国衰退风险。美国通胀持续下降与经济下行压力加大，使美联储的
首要目标很可能从降通胀转移到维持经济发展与金融体系稳定上。3 月美
联储加息25 个基点后暗示加息周期已至尾声，CME 利率期货显示市场认
为美联储在上半年结束加息后，最快将于 7 月开始降息，2023 年下半年将
有两次降息。在进入降息周期或降息预期升温后，美债名义利率的下行速
度将快于顽固通胀预期的下行速度，引导美国实际利率的再度下降，确定
相关研究
黄金价格的拐点，驱动黄金价格进入牛市。
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美元或将进入新一轮下行大周期，利好金价中长期上涨。黄金价格是美元
信用体系的对标，与美元汇率呈现基本同步的相反走势。2022年年底欧洲
能源价格的调整，欧盟制造业景气度出现回升，叠加新兴发展体经济在中
国疫情政策开放后出现共振向上，使美国经济比较全球经济、欧洲经济的
相对优势缩小，导致20222 年年底美元指数触顶下跌。从 1980 年以来，
美元指数已经历了 2 个完整的周期，目前正在第三个周期中。在前两轮周
期中，美元分别经历了55 个月、80 个月的上行周期，而这轮美元上行周
期已持续了136 个月。在中美贸易战、全球疫情冲击、俄乌战争的影响下，
逆全球化趋势抬头，地缘冲突加剧以及全球供应链体系的重塑都将动摇以
美元为基石的国际货币体系。沙特伊朗中东大和解、“一带一路”合作等
都表明了国际货币体系向多元化发展。美元或将进入新一轮下行大周期，
这将支撑金价中长期的上涨。
投资策略：3 月美国银行业危机或将扭转美联储的货币政策，美联储加息
周期结束在即，并可能在下半年开启新一轮降息周期。降息进程将引导美
国实际利率下滑，驱动金价进入新一轮牛市。从 1990 年以来的美联储 5
轮加息周期来看，在本轮加息结束至下轮降息周期开启前，黄金绝大多数
时间在此过程中收益率出现了明显的改善。在目前美联储加息结束时机愈
发确定且美国经济衰退担忧加剧增强降息预期时，黄金很可能迎来新一轮
牛市的起点与战略性的投资机遇。从长周期来看，美元指数或将进入下行
大周期，利好金价中长期的上涨。3月金价重拾涨势，目前即将突破 2000
美元/盎司。金价上涨将拉动黄金采选资源型企业业绩，从历史上看在金价
上行阶段黄金板块超额收益明显。目前 A 股黄金板块估值仍处于历史安全
位置，金价进入上涨周期将使黄金股形成戴维斯双击，建议关注山东黄金
（600547）、中金黄金（600489）、 银泰资源（000975）、赤峰黄金（600988）、
湖南黄金（002155）、 紫金矿业（601899）、华钰矿业（601020）。
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[table_page] 行业深度报告/有色金属行业
目录
一、黄金是具有金融属性的特殊商品 ...................... 2
二、黄金价格基于经济周期，金融属性定价更为凸显 ............... 3
（一）供需平衡表不是黄金价格的决定性因素 ............... 3
（二）宏观经济周期决定黄金价格运行周期 ................... 4
三、美联储加息周期结束在望，进入实际利率下行阶段驱动金价上涨 ............... 6
（一）无息资产，低实际利率催涨黄金价格 ................... 6
（二）通胀持续回落，美联储加息放缓 .................... 8
（三）高利率下银行业暴雷发酵，衰退风险加剧降息预期升温.............. 11
四、美元或将进入新一轮下行大周期，利好黄金价格上涨 ............ 15
（一）黄金是对抗美元汇率风险的有效武器 ................. 15
（二）美国经济相对优势收敛，美元由强转弱 .................... 16
五、投资策略 ........................ 18
（一）目前是配置黄金板块的战略性机遇 ..................... 18
（二）黄金价格新上涨周期引发黄金板块价值重塑 ................... 20
六、风险提示 ........................ 23
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[table_page1]行业深度报告/有色金属行业
一、 黄金是具有金融属性的特殊商品
黄金是世界上最为稀有、珍贵的金属之一。黄金是以游离状态存在于自然界且无法人工
合成的天然产物，以化学物质为唯一存在。黄金的产生机制极其苛刻，其稀缺度是宇宙级的。
除了地球中所蕴含的，产生的黄金的唯一途径是两颗中子星融合成黑洞，经过快中子俘获（R
过程）产生黄金。经过这个过程，大部分质量都会被融入黑洞就此消失，只有非常少的质量能
够转换成黄金，能逃出黑洞引力场的更是少之又少，每一份黄金的产生都意味着这个宇宙一部
分的消失。黄金在全宇宙的丰度仅有一百亿分之六。
根据美国地质调查局数据，2018 年全球的黄金储量为5.4 万吨。自 2013 年以后，全球黄
金的探明储量几乎没有增加。黄金开采需要进行大量的勘探和开发工作，一座矿山平均需要
10-20 年的准备时间才能有效产出矿石。目前全球 60%-70%的黄金产自地表矿，剩余的来自地
下。除矿产金的生产外，由于黄金几乎不可摧毁的性质再生金也是黄金供应的重要来源之一。
2015 年以来全球黄金供应量维持在 4600-4800 吨之间，波动较小。2022 年全球的黄金总供应
量同比增长1.54%至 4754.51 万吨，其中矿产金产量3611.89 万吨，占总供应量的 76%。根据
世界黄金协会统计，历史上各时期以来共开采黄金 20.5 万吨，目前仍未开采黄金储量占黄金
地面总库存的 26.31%，而每年的矿产金的增量仅占黄金地面总存量的1.76%。
图 1：全球黄金储量 图 2：全球黄金总供应量及增速
全球黄金储量（万吨）6000全球黄金总供应量（万吨） 30%
6 全球黄金供应量增速
20%
5
4000
410%
30%
22000
-10%
1
0 0 -20%
资料来源：USGS，中国银河证券研究院资料来源：世界黄金协会，中国银河证券研究院
黄金作为金属的自然特点使其具备了商品属性。黄金拥有金属中最好的韧性与延展性，
其化学性质非常稳定，熔点高、挥发性小，天然色彩与光泽亮度好，被视为珍宝而做成珠宝首
饰。珠宝首饰一直以来都是黄金的最大需求，2022 年其占黄金总需求比例的46%左右。此外，
黄金具有非常好的导电与导热性能，不易被氧化，抗弧抗磨能力强，这使黄金在医学、燃料电
池催化剂、工程与航天航空、电子等工业领域中也有所应用。
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图 3：全球黄金需求（吨）
投资 工业 珠宝首饰场外交易和其他 央行购金
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
-1000
资料来源：世界黄金协会，中国银河证券研究院
随着时代的发展，黄金被赋予了货币属性，并逐步演化成如今可作为资产配置与投资工
具的金融属性。“货币天然不是黄金，但黄金天然是货币”，黄金体积小、重量轻，便于分割与
携带的特点，具有天然成为货币的潜质，具备储备功能与支付功能。而后人类社会、金融制度
与货币体系在经历了金银本位制、金本位制、金汇兑本位制、布雷顿森林体系、非货币化、数
字化货币等一系列的进化演变，虽然使黄金在实际上去除了货币化，但历史的渊源使在当前的
信用货币制度下，各国央行将黄金作为官方储备以应对预防经济危、自然灾害的保险措施与国
际支付，民众则将黄金作为可投资进行增值、保值的金融资产。而这使黄金以往的货币属性脱
变成为目前的金融属性，并使黄金成为了重要的大类资产资产配置品种之一。
图 4：黄金作为投资工具的需求及增速
黄金投资需求（吨） 黄金投资需求增速
200080%
60%
150040%
20%
1000
0%
500-20%
-40%
0-60%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
资料来源：世界黄金协会，中国银河证券研究院
二、 黄金价格基于经济周期，金融属性定价更为凸显
（一）供需平衡表不是黄金价格的决定性因素
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黄金价格受其自身的供需结构影响较小。布雷顿森林瓦解，黄金价格与美元正式脱钩后，
黄金作为信用货币一定程度上的替代品，是信用货币在信用缺失情况下保值、增值的投资工具。
因此，不同于其他铝、锌、镍等大宗金属，由于黄金在商品中特有的投资需求，这使黄金的金
融属性远超其他有色金属大宗商品。黄金的价格不像其他的大宗商品金属价格那样容易受金属
的供需结构所影响。根据