公司报告| 公司深度研究
证券研究报告
卫星化学（002648）2022 年 03 月 07 日
投资评级
C3+C2“双管齐下”，氢能+新材料“锦上添花” 行业化工/化学原料
6 个月评级 买入（维持评级）
1.公司简介 当前价格 42.67 元
目标价格 56.07 元
公司于 2005 年成立，是国内少数具备全产业链丙烯酸及酯和功能性高分
子材料的生产商之一。过去，公司逐步往上游延伸，并且在2021 年进军
基本数据
C2 产业；未来，公司将新增锂电池溶剂、EAA、丙烯腈等产品规划，与 POE
等产品研发，涉足新材料、新能源化工品领域。 A 股总股本(百万股) 1,720.07
流通A 股股本(百万股) 1,714.69
2. C3 板块：以PDH 与丙烯酸为核心
A 股总市值(百万元) 73,395.45
公司的 C3 产业链高度一体化，并且以丙烯酸为核心，在国内同行之中有 流通A 股市值(百万元)73,165.84
独特性，让公司既能享受到丙烯酸行业供需收紧、格局优化带来的景气； 每股净资产(元) 10.30
也能享受路线差异 PDH 带来的成本优势，以及丁辛醇自给的成本优势。 资产负债率(%) 60.70
公司丙烯酸产能与丙烯酸酯产能分别为66 万吨与 75 万吨，两者产能均为一年内最高/最低(元) 48.68/32.72
国内第一。2022~2025年，丙烯酸丁酯的供需与需求增速相差无几，预计
丙烯酸丁酯的盈利水平整体维持在2021 年的较好水平。 作者
3. C2 板块：路线优势难以复制，下游新材料助增长张樨樨分析师
SAC 执业证书编号：S1110517120003
zhangxixi@tfzq
公司于 2017 年开始布局 C2 产业链，公司的一期项目于 2021 年上半年正
式投产。从上游来看，公司从美国进口低成本乙烷，不仅具有成本优势，
而且也难以被其他企业复制；从下游来看，公司进军电解液溶剂等高附加 股价走势
值产品。 卫星化学 沪深300
公司采用的乙烷裂解路线具有多重优势：1）成本优势强，盈利能力高；2） 12%
乙烷资源获取有一定壁垒；3）乙烷路线碳排优势明显；4）乙烷裂解副产 7%
大量氢。2%
-3%
4. 氢能布局远期成长空间 -8%
-13%
2023 年，长三角氢燃料汽车预计共需要17~21 万吨氢气，按照利润 17 元-18%
2021-03 2021-07 2021-11
/kg 来计算，总的市场空间约为 29 亿~36亿。
资料来源：聚源数据
5. 盈利预测与投资观点
相关报告
2022/2023年 ， 预 计 公 司 归 母 净 利润 为83.34亿与 107.17 亿。
2021/2022/2023年 EPS 分别为 3.69/4.85/6.23。当前 PE 估值21/22/23 年1 《卫星石化-季报点评:2021Q3 点评：
分别为 12/9/7 倍。考虑到公司 C2 项目二期在 2022 年 6 月投产；25万吨 C2 增量贡献可观，高煤价将支撑轻烃路
G3G4 级双氧水投产；氢能带来的远期盈利空间。给予2023 年 9 倍 PE， 线盈利》 2021-10-23
2 《卫星石化-年报点评报告:2020 年报
目标价 56.07 元，维持“买入”评级。
点评：乙烷裂解项目即将投产，油价上
行 利 好 公 司 盈 利中 枢 抬 升 》
风险提示：丙烷价格上涨带来C3 产业链收入低于预期的风险；公司投产 2021-04-14
进度慢于预期的风险；部分产品未来价格下跌的风险。 3 《卫星石化-季报点评:Q3 季报：丙烯
产业链景气修复，看好盈利持续增长》
2020-10-27
财务数据和估值 2019 2020 2021E2022E 2023E
营业收入(百万元) 10,778.6710,772.5530,476.13 38,499.1753,725.96
增长率(%) 7.47 (0.06) 182.91 26.33 39.55
EBITDA(百万元) 2,764.78 3,114.99 7,992.029,935.4312,540.91
净利润(百万元) 1,272.75 1,660.98 6,348.138,333.9610,717.41
增长率(%)35.31 30.50 282.19 31.28 28.60
EPS(元/股) 0.74 0.97 3.69 4.85 6.23
市盈率(P/E) 57.67 44.1911.56 8.81 6.85
市净率(P/B) 7.94 5.38 3.42 2.56 1.93
市销率(P/S) 6.81 6.81 2.41 1.91 1.37
EV/EBITDA6.68 11.16 8.37 5.87 3.57
资料来源：wind，天风证券研究所
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内容目录
1. 公司简介及投资亮点 .................. 4
1.1. 公司发展历史回顾 ................. 4
1.2. 亮点一：轻烃路线低成本、减碳排、副产氢 ............... 5
1.3. 亮点二：2022 年大项目投产拉动增量 ............. 6
1.4. 亮点三：新材料版图不断拓展 ............... 7
1.5. 公司动态盈利跟踪 ................. 7
2. C3 板块：以 PDH 和丙烯酸为中心，产业链完备 ........... 8
2.1. 卫星化学 C3 产业链高度一体化 ............ 8
2.2. PDH：原料价格上涨带来成本压力，未来有望好转 ......... 9
2.3. 丙烯酸酯：盈利能力维持在 2021 年较好水平 ............ 9
2.3.1. 需求：涂料与胶黏剂拉动需求良好增长 ............ 9
2.3.2. 丙烯酸及酯供给 ............... 10
2.3.3. 丙烯酸丁酯价格、盈利回顾及展望 ............. 11
2.4. C3 下游向 SAP、EAA等高附加领域延伸............... 11
2.4.1. SAP：三胎与老龄化拉动需求 ................. 12
2.4.2. EAA：高端胶粘剂品种 ................. 12
3. C2 板块：路线优势难复制，下游新材料助增长 ........... 12
3.1. 乙烷裂解路线拥有多重优势 ................. 12
3.2. 布局 DMC 等电解液溶剂................. 14
3.2.1. DMC 需求：电解液溶剂与 PC 双驱动 ............. 14
3.2.2. DMC 供给：新增供给虽多，电池级有一定壁垒 ......... 16
3.2.3. 碳酸二甲酯盈利能力 ................... 17
3.2.4. 电池级碳酸二甲酯有一定壁垒 ............... 18
4. 氢能：布局远期成长空间 .............. 18
4.1. 公司氢能布局 ................. 18
4.2. 氢能行业发展背景 ............... 18
4.3. 长三角燃料电池车市场空间 ................. 19
5. 盈利预测与投资观点 ................ 19
5.1. 盈利关键假设：.................... 19
5.2. 估值比较及投资观点 ................. 20
6. 风险提示 ....................... 20
图表目录
图 1：公司发展历程（左轴，亿元） ............. 4
图 2：公司产业链结构 ................... 5
图 3：乙烯不同路线动态成本跟踪（元/吨） ........... 6
图 4：公司 C3 与 C2 项目的动态盈利跟踪（万元） ........... 8
图 5：截止 2021 年 1 月 7 日，卫星化学C3 产业链图 .............. 9
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图 6：PDH盈利能力（元/吨） ................. 9
图 7：CFR 华东丙烷现货价（美元/吨）与丙烷 CP 价格（美元/吨） ....... 9
图 8：丙烯酸丁酯表观消费量（左轴，万吨）与增速（右轴） ......... 10
图 9：丙烯酸下游结构 ................. 10
图 10：丙烯酸乳液产量（左轴，万吨）与产量增速（右轴） ........... 10
图 11：丙烯酸丁酯产能与表观消费量（左轴，万吨）与开工率（右轴） ......... 11
图 12：丙烯酸丁酯价格（左轴，元/吨）与净利润（右轴，元/吨） ..... 11
图 13：卫星化学C2 产业链 ..................... 12
图 14：石脑油、乙烷裂解与煤制烯烃的成本（元/吨） ......... 13
图 15：石脑油、乙烷裂解与煤制烯烃的盈利能力（元/吨） ....... 13
图 16：碳酸二甲酯的下游需求结构 ............. 15
图 17：电解液产量（左轴，万吨）与同比增速（右轴，%） ............. 15
图 18：新能源汽车产量（左轴，万辆）与同比增速（右轴，%） ........... 15
图 19：聚碳酸酯的产量、表观消费量（左轴，万吨）与进口依存度（右轴，%） ...... 16
图 20：碳酸二甲酯的产能、下游消费（左轴，万吨）与开工率（右轴，%） ......... 16
图 21：PO 酯交换法与EO 酯交换法工艺流程 .............. 17
图 22：EO 路线下，碳酸二甲酯的单吨毛利（元/吨） ........... 18
表 1：2022~2023年，公司近期在建或拟建项目产品............... 7
表 2：丙烯酸丁酯拟在建项目统计 ............... 11
表 3：碳酸二甲酯 2021~2023 年投产计划.............. 16
表 4：卫星化学盈利预测假设 ................. 19
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1. 公司简介及投资亮点
1.1. 公司发展历史回顾
公司于 2005 年成立，是国内少数具备全产业链丙烯酸及酯和功能性高分子材料的生产商
之一。2014 年，随着公司45 万吨PDH 投产，公司进一步沿着 C3 产业链延伸和扩张。2017
年 9 月，公司签署《年产 400 万吨烯烃综合利用示范产业园项目合作框架协议书》，标志
公司开始进军 C2 板块。2021 年及以后，公司将新增锂电池溶剂、EAA、丙烯腈等产品规
划，与 POE 等产品研发，涉足新材料、新能源化工品领域。
图 1：公司发展历程（左轴，亿元）
资料来源：公司年报，公司环评，wind，天风证券研究所
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图 2：公司产业链结构
资料来源：公司年报，公司环评，wind，天风证券研究所
注：拟建在建项目用虚线表示
1.2. 亮点一：轻烃路线低成本、减碳排、副产氢
公司采用乙烷与丙烷制作原料的路线，相比于传统的石脑油路线和煤化工烯烃路线，具有
以下优势：
1）成本优势
乙烷裂解路线跟石脑油与 MTO 路线相比有着成本优势，2015~2021 年期间，乙烷裂解路
线、石脑油路线与 MTO 路线的平均成本分别为3144 元/吨、5736 元/吨与6480 元/吨。
2022 年 3 月 4 日，随着油价达到118.11 美金/桶，煤炭价格也在 706 元/吨的中高位；进
一步放大乙烷路线的成本优势。2022 年 2 月 18 日，乙烷裂解路线、石脑油路线与 MTO
烃路线的成本分别为 3939 元/吨、9649元/吨与 7738 元/吨。