2023 年 02 月 01 日公司研究 评级：买入(首次覆盖)
研究所 [Table_Title]
证券分析师： 姚健 S0350522030001 高铁闸片龙头供应商，新材料平台化布局优势
yaoj@ghzq
初显
——天宜上佳（688033）公司深度研究
最近一年走势投资要点：
天宜上佳 沪深300
0.2985
高铁动车闸片，向新材料平台化布局探索增长新动能。 公司通过
0.1473
新设和收购子公司将业务横向拓展至碳基复材、航空大型结构件等
-0.0039
领域。新材料业务增长助力公司克服疫情影响，2022 年前三季度，
-0.1551
公司实现整体营收 6.56 亿元，同比增长 74.80%；实现归母净利润
-0.3063
1.24 亿元，同比增长 23.60%。
-0.4575
22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/8 22/9 22/10 22/11 22/12 23/1
深耕粉末冶金闸片领域，先发优势明显。 公司作为较早实现粉末
相对沪深300 表现 2023/02/01冶金闸片国产替代、持有最多 CRCC 证书的厂商，具备领先优势，
表现 1M 3M12M 2016-2021 年，闸片业务毛利率保持69%以上。疫情防控政策不断
天宜上佳 11.2% 10.5%-1.0%优化背景下，居民出行需求有望逐渐恢复，公司业务回暖可期。
沪深 300 8.4% 15.5%-8.1%
紧抓光伏高景气发展机遇，布局碳碳热场与石英坩埚领域。 光伏
行业持续高景气下，碳碳热场市场空间广阔。公司前瞻布局吨
市场数据 2023/02/01 2000
先进热场产能，截至 ，已向高景太阳能、晶科能源等家
当前价格（元） 24.202022H111
光伏硅片厂商供货，另有家企业已进入试验验证阶段。 碳
52 周价格区间（元）13.10-32.47 5 2022H1
碳热场业务实现营收 亿元，占比；实现毛利率。
总市值（百万）13,585.122.64 65.63%56.68%
年月，公司收购晶熠阳正式进入石英坩埚领域，依托晶熠
流通市值（百万） 10,888.302022 11
阳多年研发经验和客户基础，叠加与碳碳热场业务协同作用，业绩增
总股本（万股）56,136.85
长潜力较大。
流通股本（万股） 44,992.97
日均成交额（百万）120.44
近一月换手（） 协同发展碳陶复材，产业化进程加速。 碳陶制动盘符合汽车轻量
%1.11
化需求，我国新能源汽车市场高速发展、叠加汽车改装市场充足发展
潜力，我们预计 2025 年国产碳陶制动盘市场空间有望超 100 亿元。
公司定增扩充 15 万套/年碳陶盘产能，依托成本优势，有望实现市占
率快速提升。
多领域全面发展，打开成长空间。公司积极开拓碳基复合材料喉
衬方面应用，新项目预计产能 0.3 万件/年，全球导弹需求提升下市
场空间广阔；子公司天仁道和开展树脂基碳纤维复材业务，业务开拓
取得成效，正式进入商用航天领域；公司收购瑞合科技切入军用航空
领域，协同效应初显，2022H1实现营收 0.41 亿元，占比10.08%；
实现毛利率42.21%。
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盈利预测和投资评级考虑到晶熠阳 2023 年全年并表，公司粉末
冶金闸片业务稳定性，碳碳热场、石英坩埚和碳陶制动盘业务高成长
性，预计 2022-2024 年实现营业收入9.50/22.71/32.70 亿元，同比
增速为41.56%/139.03%/43.97%，实现归母净利润 2.06/4.69/6.80
亿元，2023 年 2 月 1 日收盘价对应 PE 分别为65.94/28.99/19.99
倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示 疫情反复风险，竞争格局恶化风险，项目进度低于预期
风险，产能不及预期风险，商誉减值风险，宏观经济超预期下行风险，
新增固定资产折旧风险，新市场开拓不及预期风险。
预测指标[Table_Forcast 1]2021A 2022E 2023E 2024E
营业收入（百万元） 671 950 2271 3270
增长率(%) 6242 13944
归母净利润（百万元） 175 206 469 680
增长率(%) 5318 12745
摊薄每股收益（元） 0.31 0.37 0.83 1.21
ROE(%) 771517
P/E 84.74 65.94 28.99 19.99
P/B 5.73 4.94 4.22 3.48
P/S 22.09 14.30 5.98 4.15
EV/EBITDA 53.90 39.97 20.59 14.51
资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所
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内容目录
1、 高铁动车闸片龙头，“第二增长曲线”初露头角 ................... 6
1.1、 深耕轨道交通领域，拓展新材料平台化布局 ............... 6
1.2、 保持传统业务领先优势，新业务不断突破 ................... 6
1.3、 公司实控人技术出身，股权结构稳定 ................... 7
1.4、 新材料业务带动公司业绩增长，整体盈利能力保持较高水平 ........... 8
2、 疫情边际改善下，粉末冶金闸片业务回升可期 ................ 10
2.1、 高铁制动闸片性能要求高，铜基粉末冶金闸片仍不可替代 ............ 10
2.2、 我国高铁高速发展，列车运行率有望回升 ................. 12
2.3、 公司领先优势明显，毛利率较高 ................. 13
3、 “碳碳热场+石英坩埚”双轮驱动，有望充分受益光伏高景气 ........... 14
3.1、 碳碳热场先进产能紧缺，成本优势助力业绩高速增长 ............ 14
3.1.1、 硅片大尺寸化及 P 转 N 趋势加速光伏热场迭代 ........... 14
3.1.2、 光伏高景气持续，碳碳热场市场空间广阔 ............. 16
3.1.3、 公司运用快速化学气相沉积法自制预制体，具备效率与成本优势 ............ 18
3.2、 前瞻性布局石英坩埚，有望充分发挥协同作用 ................ 20
3.2.1、 产业链景气持续，石英坩埚市场空间广阔 ............. 20
3.2.2、 高纯石英砂供不应求，下游产业迭代助推石英坩埚需求增长 ............ 21
3.2.3、 收购晶熠阳切入石英坩埚领域，克服三重壁垒 ............. 23
4、 碳陶制动盘符合汽车轻量化需求，未来有望逐步放量 ............ 25
4.1、 碳陶制动盘优势明显，已在头部车企开始使用 ................ 25
4.2、 受益轻量化趋势，成本下降带动渗透率提升 ............. 26
4.2.1、 公司发挥协同优势，产能逐步放量 ................. 28
5、 业务多点开花，平台化布局值得期待 ................. 30
5.1、 拓展碳碳材料固体火箭发动机喉衬领域应用，市场前景广阔 ......... 30
5.2、 天仁道和：航空航天碳纤维应用进入业务开拓阶段 ................ 31
5.3、 瑞合科技：布局军用民用航空领域，实现产能提升 ................ 34
6、 材料领域平台化布局加速发展..................... 35
7、 盈利预测和投资评级 ..................... 37
8、 风险提示 ......................... 38
请务必阅读正文后免责条款部分 3
fUeWaUOAnNoN6MbP7NnPmMnPpMeRpPnPjMsQoR6MqQxOMYmNqMwMsPpQ 证券研究报告
图表目录
图 1：公司发展历程 ........................ 6
图 2：公司股权结构（截至2022 年 10 月 25 日） ................... 8
图 3：公司营收、净利及同比变动 ................ 9
图 4：公司业务营收构成情况（单位：亿元） ................... 9
图 5：公司毛利率、净利率 .................... 9
图 6：2022H1 公司分业务毛利率情况 ................. 9
图 7：公司各项费用率 ................... 10
图 8：公司研发费用及同比变动 .................. 10
图 9：闸片组与制动盘组成的摩擦副 .................. 10
图 10：天宜上佳粉末冶金闸片 .................... 10
图 11：粉末冶金闸片结构 .................... 11
图 12：粉末冶金制动材料的显微结构 ................ 11
图 13：我国铁路、高铁营业里程 ................ 12
图 14：我国铁路旅客周转量 ....................... 12
图 15：动车组闸片有效 CRCC 证书数量（截至 2022 年 10 月 31 日） ............. 13
图 16：公司粉末冶金闸片收入与毛利率 ................... 14
图 17：单晶拉制炉热场系统 ....................... 15
图 18：不同尺寸硅片占比变化趋势 ................... 16
图 19：全球光伏新增装机量（GW） ................. 17
图 20：我国光伏新增装机量（GW） ................. 17
图 21：碳碳复合材料制备工艺 .................... 19
图 22：公司具备价格优势 .................... 19
图 23：石英坩埚结构 .................... 20
图 24：石英坩埚杂质与析晶 ....................... 21
图 25：石英坩埚内表面微气泡 .................... 21
图 26：石英坩埚产业链与应用场景 ................... 21
图 27：石英砂成本占比过半 ....................... 22
图 28：高纯石英砂近年年内均价（不含税） ................... 22
图 29：晶熠阳销售收入预测（截至 2022 年 7 月）（单位：元） .......... 24
图 30：碳陶复合材料微观组织 .................... 25
图 31：各类高温难熔材料熔点 .................... 25
图 32：汽车盘式制动器........................ 26
图 33：特斯拉Model S Plaid 碳陶制动盘 ................. 26
图 34：公司碳陶制动盘产品 ....................... 27
图 35：新能源汽车销量（万辆）及 2022 年渗透率 ................ 27
图 36：碳碳复材与碳陶复材制备工艺对比 ................ 28
图 37：固体火箭发动机结构 ....................... 30
图 38：C/C 喉衬实物 ................... 30
图 39：2020 年全球导弹产量及预测 .................. 31
图 40：全球树脂基碳纤维复合材料需求（千吨） ................... 32
图 41：我国树脂基碳纤维复材销售收入（万元） ................... 32
图 42：2021 年我国碳纤维需求（吨） ..................... 32
图 43：2021 年我国 /全球碳纤维应用对比（千吨） .............. 32
图 44：飞行器每减重 1kg 所取得的经济效益与飞行速率的关系 ........... 33
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图 45：B787 材料使用分布 .................. 33
图 46：我国国防支出情况 .................... 34
图 47：瑞合科技营收变动 .................... 35
图 48：瑞合科技净利变动及承诺 ................ 35
图 49：公司平台化布局........................ 35
表 1：公司业务布局与主要产品 .................... 7
表 2：粉末冶金闸片市场空间测算 ..................... 13
表 3：碳碳复合材料与石墨材料物理特性对比 ................. 15
表 4：石墨材料与碳基复合材料比例变动情况 ................. 15
表 5：N 型硅片对热场材料灰分要求高 ..................... 16
表 6：光伏碳碳热场需求测算 ...................... 18
表 7：光伏行业石英坩埚市场空间测算 ..................... 22
表 8：晶熠阳主要客户与在手订单情况（截至 2022 年 7 月） .............. 24
表 9：碳陶制动盘市场空间测算 .................. 28
表 10：公司碳陶客户开拓情况 .................... 29
表 11：公司本次募投项目 .................... 29
表 12：碳纤维复合材料与其他材料性能对比 ................... 31
表 13：部分军机复合材料使用情况 ................... 33
表 14：部分民用客机及其使用的 CFRP ................... 33
表 15：公司历次募集资金、自筹资金投资项目及现有产线 ........... 36
表 16：公司盈利预测 .................... 37
请务必阅读正文后免责条款部分 5