Table_First e p y T t r op eR_ elba T|t sri F_el baT
Table_First|Table_Summary
Table_First|Table_ReportDate
2022 年 2 月 28 日
证
券 相对市场表现
研 利率低点和货币发行量上升会发生什么？
究
报 低利率时代投资专题系列
告
投资要点：
美国长期国债与CAPE没有呈现稳定的负相关关系
持续走低的利率，真的会导致股票估值倍数的走高吗？我们选取了美国资
本市场上互不重叠的长度10年的区间，通过选取尽可能让区间中的利率呈
现一致的趋势走势，绘制了其间长期国债利率和CAPE的走势。
投
长期利率走低和股票估值倍数走高之间的关系并不可信。不同阶段美国市
资 Table_First|Table_Author
策 场上的长期利率与CAPE之间的负相关关系并不能算明显，其负相关系数仅
略
研 为0.22~0.24，简单推论低利率下股票市场持续高估值，有13%的可能性在 分析师 张晓春
本报告仅供执业证书编号：S0590513090003
究 10年的期间内会发生错误。1920-2020年间10年相关系数的平均值为-0.24，
电话：0510-82832053
将考察时间段拉长， 年间 年相关系数的平均值为 ， 年相 邮箱：zhangxc@glsc
1880-2020 20 -0.24 5
关系数-0.22，相关关系均不显著。 联系人Table_First|Table_Contacter 郭荆璞
电话：010-64285217
邮箱：guojp@glsc
最近10年来，美国长期利率保持平稳，CAPE则一直在上行，相关系数+0.09。
对比历史数据可以发现，1980年以来美国长期利率下行的长周期中资本市ybjieshou@eastmoney
场的表现可以在特定程度上与1920~1940年的利率下行作比较。
利率低点和货币发行量上升会发生什么——对比1920~1945 Table_First|Table_RelateReport
当美国利率下降到 附近时，货币发行量大幅增长，典型的时间段就是上世
0相关报告
纪30年代和2008年金融危机至今。两者的共同点在于存在两次放水：19301、《寻找可持续的新基建增长路径》一 2022.02.14
年代，美国货币发行量大涨，而在1938年前后又开启新一轮货币发行；面
对2008年金融危机美国开启货币超发模式，并在2020年受新冠疫情经济衰 2、《稳增长仍为主线，疫后消费有望困境反转》
一
退的背景下再度量化宽松。 2022.02.13
邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。3、《开门红可期，关注稳增长和高景气主线》一
着眼当下，新冠疫情的影响终将退去，而美联储和美国政府已经释放出的 2022.02.06
天量货币又将对大类资产配置带来多大的影响呢？对比1940年二次放水之
后主要类别资产的表现或许可以有所启示。形成历史上又一次大宗商品的
涨价潮我们认为很难，但通货膨胀似乎不可避免，我们认为在当下更受益
的应当是制造业的制成品涨价。对于美股而言，把过去20年与1920~1950
年的30年做对比，CAPE和货币发行量均呈现出相似性。也许直接对比过于
机械，但是需要注意的是，随着二战期间美国货币发行量回落、利率上升，
股票市场过高的PE倍数急速回落。目前美联储一旦开启加息及缩表进程，
历史或将重演。
风险提示
（1）美联储加息提前或不及预期；（2）全球经济增速放缓；（3）历史数
据统计口径带来的误差。
请务必阅读报告末页的重要声明
1 投资策略
正文目录
1.美国长期国债与 CAPE 没有呈现稳定的负相关关系 ........ 4
2.利率低点和货币发行量上升会发生什么——对比 1920~1945 ....... 11
3.风险提示 ........ 18
图表目录
图表 1：1920~1930 年美国长期国债利率与 CAPE .......... 4
图表 2：1920~1930 年美国长期国债利率与 CAPE 的倒数 ............ 4
图表 3：1932~1942 年美国长期国债利率与 CAPE .......... 4
图表 4：1932~1942 年美国长期国债利率与 CAPE 的倒数 ............ 4
图表 5：1942~1952 年美国长期国债利率与 CAPE .......... 5
图表 6：1942~1952 年美国长期国债利率与 CAPE 的倒数 ............ 5
图表 7：1958~1968 年美国长期国债利率与 CAPE .......... 5
图表 8：1958~1968 年美国长期国债利率与 CAPE 的倒数 ............ 5
图表 9：1971~1981本报告仅供年美国长期国债利率与 CAPE .......... 6
图表 10：1971~1981 年美国长期国债利率与 CAPE 的倒数 .......... 6
图表 11：1981~1991 年美国长期国债利率与 CAPE ........ 6
图表 12：1981~1991 年美国长期国债利率与 CAPE 的倒数 .......... 6
图表 13：1994~2004 年美国长期国债利率与 CAPE ........ 7
图表 14：1994~2004 年美国长期国债利率与 CAPE 的倒数 .......... 7
图表 15：2006~2016ybjieshou@eastmoney年美国长期国债利率与 CAPE ........ 7
图表 16：2006~2016 年美国长期国债利率与 CAPE 的倒数 .......... 7
图表 17：不同阶段长期利率与 CAPE 倍数 .............. 8
图表 18：不同阶段长期利率与 CAPE 倍数 .............. 8
图表 19：1920~2020 年美国长期国债利率与 CAPE 之间的10 年相关系数 ....... 9
图表 20：1920~2020 年美国长期国债利率与 CAPE 之间的10 年相关系数分布 ....... 9
图表 21：1880~2020 年美国长期国债利率与 CAPE 之间的20 年相关系数 ....... 9
图表 22：1880~2020 年美国长期国债利率与 CAPE 之间的5 年相关系数 ......... 9
图表邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。23：2011~2021 年美国长期国债利率与 CAPE ............. 10
图表 24：2011~2021 年美国长期国债利率与 CAPE 的倒数 ........ 10
图表 25：1920~1945 美国长期国债利率（%，右轴）与 CAPE ......... 10
图表 26：1980 年至今美国长期国债利率（%，右轴）与 CAPE ........ 10
图表 27：对比两个阶段的长期国债利率（%） ............. 11
图表 28：对比两个阶段的 CAPE .............. 11
图表 29：1958~2007 年美国利率与货币发行量 ............. 11
图表 30：1918 年至今美国利率与货币发行量 ........ 12
图表 31：1922~1952 年美国利率与货币发行量 ............. 12
图表 32：1922~1952 年美国名义 GDP 与货币发行量 ........... 12
图表 33：1996 年至今美国利率与货币发行量 ........ 13
图表 34：1996 年至今美国名义 GDP 与货币发行量 ............. 13
图表 35：1922~1945 年美国国债利率与 M0/GDP ......... 13
图表 36：1980 年至今美国国债利率与 M0/GDP ........... 13
图表 37：对比两个阶段的利率 ................. 14
图表 38：对比两个阶段的 M0/GDP .......... 14
图表 39：上世纪 20 年代美国贫富差距扩大 ........... 14
图表 40：1930-1942 年货币发行的目的是维持就业 ............. 14
2请务必阅读报告末页的重要声明 投资策略
图表 41：2008 年以来两次放水美联储资产负债表快速扩张 ....... 15
图表 42：对比两个阶段的贫富差距 ................ 15
图表 43：对比两个阶段的就业情况 ................ 15
图表 44：对比两个阶段的通货膨胀 ................ 16
图表 45：对比两个阶段的经济发展 ................ 16
图表 46：1940 年二次放水之后的股票、房价和商品价格 ........... 16
图表 47：2020 年二次放水之前的股票、房价和商品价格 ........... 16
图表 48：1913 年至今美国物价指数 ................ 17
图表 49：1913~1933 年美国物价指数.............. 17
图表 50：2000 年至今美国物价指数 ................ 17
图表 51：原油（美元/桶，右轴）与铜（美元/吨）价格变化 ...... 17
图表 52：对比 1920~1950 年和 1980 年至今的 CAPE .......... 18
图表 53：对比 1920~1950 年和 1980 年至今的货币发行量 ......... 18
本报告仅供
ybjieshou@eastmoney
邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。
3请务必阅读报告末页的重要声明 投资策略
1. 美国长期国债与CAPE没有呈现稳定的负相关关系
在低利率环境下，投资者往往抱着 PE 将维持高位的看法。1996 年格林斯潘著名
的“非理性繁荣”演讲中，引用的证据之一就是股票市场的高昂估值水平。然而，持
续走低的利率，真的会导致股票估值倍数的走高吗？换言之，不断下降的债券回报
率，会导致股票名义/实际回报率的走低吗？
我们选取了美国资本市场上互不重叠的长度10 年的区间，通过选取尽可能让区
间中的利率呈现一致的趋势走势，绘制了其间长期国债利率和 CAPE 的走势（CAPE
为 R. Shiller 创立的指标，为经通胀调整的股票价格指数除以过去10 年的平均盈利）。
图表 2：1920~1930 年美国长期国债利率与 CAPE 的
图表1：1920~1930 年美国长期国债利率与 CAPE
倒数
本报告仅供
ybjieshou@eastmoney
来源：Bloomberg，Robert Shiller，World Bank，国联证券研究所来源：Bloomberg，Robert Shiller，World Bank，国联证券研究所
图表 4：1932~1942 年美国长期国债利率与 CAPE 的
图表3：1932~1942 年美国长期国债利率与 CAPE
邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。倒数
来源：Bloomberg，Robert Shiller，World Bank，国联证券研究所来源：Bloomberg，Robert Shiller，World Bank，国联证券研究所
4请务必阅读报告末页的重要声明 投资策略
图表 6：1942~1952 年美国长期国债利率与 CAPE 的
图表 5：1942~1952 年美国长期国债利率与 CAPE
倒数
来源：Bloomberg，Robert Shiller，World Bank，国联证券研究所来源：Bloomberg，Robert Shiller，World Bank，国联证券研究所
本报告仅供
图表 8：1958~1968 年美国长期国债利率与 CAPE 的
图表 7：1958~1968 年美国长期国债利率与 CAPE
倒数
ybjieshou@eastmoney
邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。
来源：Bloomberg，Robert Shiller，World Bank，国联证券研究所来源：Bl