公司深度研究 | 洽洽食品
公司深度研究 | 洽洽食品
瓜子优势稳固，坚果空间广阔 证券研究报告
2022 年 08 月 17 日
洽洽食品（002557.SZ）首次覆盖报告
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● 核心结论
公司评级 买入
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专注坚果炒货20年，构筑核心竞争力。洽洽以瓜子起家，目前已成为国 股票代码 002557
内坚果炒货行业龙头。行业方面，瓜子行业稳健增长、坚果行业空间广阔。前次评级
公司方面，渠道线下优势明显，掌握各地核心经销商；品牌作为坚果炒货 评级变动 首次
国民IP，深入人心；产品依托于成本优势和核心技术实现高性价比，后续当前价格 51.98
有望复制坚果业务的成功持续探索产品新边界。 近一年股价走势
第一产品曲线瓜子优势稳固，预计未来3年CAGR为12.6%。2021年瓜子 洽洽食品 中小100
业务收入39.43亿元，过去3年CAGR为12%，市场地位稳固。展望未来， 52%
41%
依托瓜子行业包装率提升，在中性假设下有望每年提供5.7亿元增长空间。 30%
公司自身 年 瓜子提价，产品单价提升；加强渠道精耕和 19%
2021 Q4 8%-10% 8%
下沉，计划未来3年打造百万终端；价格和利润更高的蓝袋和葵珍系列占 -3%
-14%
比逐步提升，突破原有价格带，瓜子业务保持长期稳健增长。-25%
2021-08 2021-12 2022-04 2022-08
第二产品曲线坚果空间广阔，预计未来年 为。年坚果
3 CAGR 27.7% 2021
业务收入13.66亿元，过去3年CAGR高达40%。目前坚果行业正处于消费分析师
培育期，包装坚果远期市场将达到1300亿元。公司精准挖掘目标客户需
熊鹏 S0800521080001
求打开市场空间，持续完善产品矩阵；发行可转债募集产能，坚果未来产
能将翻倍提升；组织改革独立坚果销售团队，强化坚果自主权。坚果业务
xiongpeng@research.xbmail
有望实现弯道超车，持续高速增长。利润端随着竞争地位逐步稳固，后续
相关研究
规模效应凸显叠加上游种植地进入结果期，盈利能力将进一步提升。
投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润为11.1/13.2/15.2亿元，
同比+20.0%/18.4%/15.3%,对应EPS为2.20/2.60/3.00元。当前公司可比
公司2022年PE平均值为31x，公司作为瓜子行业龙头同时考虑到公司5年
历史估值水平中位数在29x，给与公司2022年30倍PE，对应目标价66元，
首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格波动风险；食品安全问题等
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● 核心数据
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营业收入（百万元） 5,289 5,985 7,046 8,067 9,164
增长率 9.3%13.2% 17.7% 14.5% 13.6%
归母净利润百万元8059291,114 1,319 1,521
( )
增长率 33.4% 15.3% 20.0% 18.4% 15.3%
每股收益（EPS） 1.591.832.202.603.00
市盈率（P/E） 32.728.423.720.017.3
市净率（P/B） 6.35.54.74.13.5
数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心
1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券
公司深度研究 | 洽洽食品 2022 年 08 月 17 日
索引
内容目录
投资要点 .................. 5
关键假设 .................... 5
区别于市场的观点 ................... 5
股价上涨催化剂 ................ 5
估值与目标价 .................... 5
洽洽食品核心指标概览.................. 6
一、公司介绍：瓜子行业绝对龙头，坚果打造第二曲线 ......... 7
1.1 发展历程：四次改革创新造就坚果炒货行业龙头 ....... 7
1.2 股权结构：创始人为公司实际控制人，六期持股计划激励充分 ....... 8
1.3 主营业务：聚焦瓜子和坚果，经销渠道为主 ........ 8
1.3.1 分产品：瓜子业务稳健增长，坚果业务快速放量 ...... 9
1.3.2 分渠道：经销为主直营为辅，全渠道融合发展........ 10
1.3.3 分地区：南方传统强势市场，海外市场短期受疫情影响 ....... 10
1.4 财务数据：业绩稳健增长，盈利能力行业领先 ......... 11
1.4.1 18 年改革效果显现，公司收入重回快车道 ....... 11
1.4.2 盈利能力行业领先，财务结构稳健 ............ 12
二、行业分析：坚果炒货行业空间广阔，龙头有望占据更多市场份额 ...... 13
2.1 行业现状：包装瓜子市场空间尚存，坚果行业快速扩容 ........ 13
2.2 竞争格局：瓜子“1+N”格局稳固，坚果玩家众多尚未固化 ....... 15
2.3 发展趋势：产业链壁垒较低，龙头凭借产业链上中下游优势有望占据更多市场份额 17
三、核心竞争力：渠道品牌产品三大因素铸造深护城河 ....... 19
3.1 渠道：线下渠道优势明显，掌握各地核心经销商资源 ............ 19
3.2 品牌：国民IP 深入人心，实现品牌等于品类 ........... 21
3.3 产品：上游布局降低采购成本，核心技术打造优异品质 ........ 22
四、未来增长：瓜子稳健坚果放量，2023年冲击百亿收入 ........ 23
4.1 第一产品曲线瓜子优势稳固，预计未来 3 年 CAGR 为 12.6%，稳健增长 .. 23
4.2 第二产品曲线坚果空间广阔，预计未来 3 年 CAGR 为 27.7%，持续发力 .. 26
五、盈利预测和投资建议 ................... 28
5.1 关键假设与盈利预测 .............. 28
5.2 估值与投资建议 .............. 28
5.2.1 绝对估值................. 28
5.2.2 相对估值................. 29
5.2.3 投资建议................. 30
六、风险提示 ................ 30
2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券
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图表目录
图 1：洽洽食品核心指标概览图 .................. 6
图 2：改革创新打造坚果炒货行业龙头 .............. 7
图 3：创始人陈先保为公司实际控制人（截止 2022Q1） ......... 8
图 4：产品矩阵持续完善 ............... 9
图 5：瓜子业务稳健增长 ............... 9
图 6：坚果业务快速放量 ............... 9
图 7：坚果营收占比稳步提升 ............ 10
图 8：瓜子贡献主要毛利润 ................ 10
图 9：经销网络遍布全国 ............. 10
图 10：洽洽已经覆盖线上线下全渠道 .............. 10
图 11：南方地区营收占比较高 .................. 11
图 12：弱势地区增速高于强势地区 ................. 11
图 13：2017 年后收入重回快车道 ............ 11
图 14：短期利润阶段性承压 .............. 11
图 15：洽洽毛利率低于甘源食品 .............. 12
图 16：洽洽销售费用率远低于行业其他公司 .......... 12
图 17：洽洽存货周转率处于行业下游（次） .......... 13
图 18：应收账款周转率低于同业公司（次） .......... 13
图 19：洽洽权益系数长期处于较低水平 .......... 13
图 20：洽洽资产负债率处于合理范围内 .......... 13
图 21：休闲零食行业长期稳健增长 ................. 14
图 22：2020 年坚果炒货行业规模占比18% ........... 14
图 23：坚果炒货2015-2020 年复合增长率行业第三 ............. 14
图 24：每日坚果市场规模实现快速放量 .......... 15
图 25：每日坚果品类是天猫最受欢迎的坚果品类 .......... 15
图 26：2020 年坚果炒货行业 CR5 ........... 16
图 27：洽洽食品专注于坚果炒货品类（亿元） ............. 16
图 28：洽洽瓜子产品种类齐全 ................. 16
图 29：洽洽包装瓜子市占率超五成 ................. 16
图 30：坚果炒货产业链壁垒较低 .............. 18
图 31：中国食用葵花籽消费量相对稳定 .......... 18
图 32：葵花子原材料价格稳中有升 ................. 18
图 33：强渠道管控力保证新品推出当年和次年快速放量（百万元） ......... 20
图 34：经典红色牛皮纸包装深入人心 ............. 21
图 35：坚果突出“掌握关键保鲜技术”口号 .......... 21
图 36：强势地区南方区收入稳健增长 .............. 24
3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
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图 37：2021 年东方区和北方区实现快速增长 ......... 25
图 38：中国年人均坚果消费量与美国存在较大差距 ............. 26
图 39：坚果业务实现快速增长 .................. 27
图 40：洽洽坚果产能相对紧张 .................. 27
图 41：洽洽近5 年 PE-BAND ............... 30
表 1：洽洽共推出六期员工持股计划 ................. 8
表 2：洽洽 ROE 水平处于行业领先地位 ................ 12
表 3：瓜子行业规模测算 ............. 15
表 4：洽洽是全国性品牌 ............. 16
表 5：混合坚果行业参与者众多 ................ 17
表 6：每日坚果行业竞争格局尚未固化 ............ 17
表 7：各品牌每日坚果成分相近 ................ 19
表 8：休闲零食企业氛围渠道型和产品型 ............... 19
表 9：洽洽持续推进渠道深度的拓展 ............... 20
表 10：洽洽经销商平均体量远超同业 ............. 21
表 11：品牌多次获得荣誉 .................. 21
表 12：洽洽提前布局坚果上游抢占先发优势 .......... 22
表 13：洽洽具有多项核心专利技术 ................. 22
表 14：洽洽产品具有高性价比 ................. 23
表 15：包装化率提升打开行业增长空间 .......... 23
表 16：产品提价持续带来增长红利 ................. 24
表 17：公司历史提价情况 .................. 24
表 18：红袋与蓝袋、葵珍系列均价对比 .......... 25
表 19：洽洽食品盈利预测 .................. 28
表 20：公司绝对估值 .................. 29
表 21：绝对估值敏感性分析（单元：元） ............. 29
表 22：可比公司估值对比 .................. 29
4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券
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投资要点
关键假设
增速假设：1）瓜子业务：考虑到瓜子行业包装化率和蓝袋系列占比的逐步提升，同时考
虑到 2021 年 10 月产品提价、渠道拓展和疫情被动受益带来的增量，我们预计2022-2024
年瓜子业务收入增长分别为18%、11%、9%；2）坚果业务：公司坚果业务基于小黄袋大
单品，短期受到疫情的一定冲击，但长期伴随新品延伸和、产能释放和市场拓张将继续保
持高速增长，预计 2022-2024 年坚果业务收入增速分别为26%、29%、28%；3）其他休
闲零食业务：目前收入占比不高，后续新品开发与渠道渗透有望增加收入，假设其他休闲
零食业务 2022-2024 年收入增速分别为 2.7%、1.9%、1.8%。
区别于市场的观点
1）市场担心：公司目前已经是包装瓜子行业市占率 54%的龙头，伴随行业趋于成熟，后
续瓜子业务成长空间有限。
我们认为：瓜子业务在行业包装率提升的背景下，自身通过产品提价+渠道拓展+产品结
构优化有望实现量价齐升，保持长期稳健增长。具体来看：①瓜子行业包装率提升，在中
性假设下有望每年提供 5.7 亿元增长空间；②公司 2021 年 Q4 对瓜子提价8%-10%，中
性假设产品单价提升 9%；③加强渠道精耕和下沉，目前公司终端网点 40 多万家，计划
未来 3 年打造百万终端；④价格和利润更高的蓝袋和葵珍系列占比逐步提升，利用产品升
级打破原有红袋系列价格带的限制。
2）市场认为：坚果业务产品单价过高、部分地区居民消费力有限，因此整体行业空间有
限，难以维持高速增长。坚果毛利率低于瓜子业务，坚果业务占比的快速提升会拉低公司
整体利润率。
我们认为：坚果行业空间充足，公司凭借需求挖掘+产能释放+组织改革实现弯道超车，
持续发力。具体来看：①对比发达国家和建议摄入量，预计我国包装坚果远期行业规模可
达 1300 亿元；②高消费力市场精准挖掘目标客户需求，完善产品矩阵和渠道满足消费者
不同需求。消费力不足市场通过节庆送礼打开市场需求；③发行可转债募集产能，坚果未
来产能将翻倍提升；④组织改革独立坚果销售团队，强化坚果自主权；⑤利润端随着竞争
地位逐步稳固，后续规模效应凸显叠加上游种植地进入结果期，盈利能力将进一步提升。
股价上涨催化剂
短期：疫情出现拐点，成本压力缓解；
中长期：瓜子业务稳健增长+坚果业务快速放量带动公司业绩增长。
估值与目标价
我们预计公司2022-2024年归母净利润为 11.1/13.2/15.2 亿元，同比+20.0%/18.4%/15.3%,
对应 EPS 为 2.20/2.60/3.00 元。当前公司可比公司 2022 年 PE 平均值为31x，公司作为
瓜子行业龙头同时考虑到公司 5 年历史估值水平中位数在29x，给与公司2022 年 30 倍
PE，对应目标价 66 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明