[Table_Page]公司深度研究|休闲食品
证券研究报告
洽洽食品（[Table_Title]002557.SZ）公司评级[Table_Invest]买入
当前价格47.48元
铸品牌渠道壁垒，向坚果龙头进发合理价值60.57元
前次评级买入
[Table_Summary]报告日期2022-08-23
核心观点：
瓜子行业量稳价增，坚果行业空间广阔。1.行业空间：瓜子处成熟期基本数据[Table_BaseInfo]
（据年月洽洽投资者关系记录表，包装瓜子行业零售额
215150-160总股本/流通股本（百万股）507.00/507.00
亿元），预计未来年瓜子行业规模约；据我们测算，
5CAGR4%21总市值/流通市值（百万元）24072.47/24072.47
年我国树坚果出厂规模亿元，预计未来年；竞争
6925CAGR10%+2.一年内最高/最低（元）65.30/36.61
格局：坚果分树坚果（食用果实）、籽坚果（食用种子）。年我国坚
2030日日均成交量/成交额（百万）4.70/236.52
果炒货仅（美国坚果为），其中瓜子格局稳
CR37.69%CR335.66%近3个月/6个月涨跌幅（%）-11.83/-14.64
固（21年洽洽包装瓜子市占率55%+）；树坚果集中度提升空间大。
相对市场[Table_PicQuote]表现
复盘洽洽：管理能力为根基，品牌+渠道为核心竞争优势。净利率上行
为支撑洽洽ROE的核心要素（其中期间费用率稳定+毛利率稳步走58%
42%
高）。经过分析，我们认为洽洽的核心优势主要体现在：（）品牌力强：
126%
洽洽为瓜子行业龙头，提价传导效果顺畅，且通过产品升级方式不断10%
-6%
强化品牌力；（2）渠道力强：洽洽在发展初期通过加大渠道返利等方08/2110/2112/2102/2204/2206/22
-22%
式，快速搭建了深入底层的渠道网络，竞争对手短期难以复制。
洽洽食品沪深300
品类扩张+渠道渗透，未来五年营收CAGR有望超10%+。经历了15
[分析师：Table_Author]王永锋
-17年改革调整后，洽洽打开品类、渠道的发展新周期，营收复合增速
重归双位数增长（17-21年营收CAGR13.53%）。当下，洽洽21年进SAC执证号：S0260515030002
行组织架构调整（将事业部调整为品类中心，将事业部权力下放至每SFCCENo.BOC780
个品类BU），首次大幅扩充销售团队，推出“坚果+”战略并展开新一010-59136605
轮提价，我们认为未来五年公司营收双位数稳健增长可期。wangyongfeng@gf
分析师：刘景瑜
盈利预测与投资建议。预计22-24年收入69.46/78.99/90.09亿元，同
SAC执证号：S0260519100001
比增长16.06%/13.72%/14.05%；归母净利润10.24/12.67/14.99亿元，
同比增长10.23%/23.73%/18.38%，对应PE24/19/16倍。参考可比公021-38003630
司，给予22年30倍PE，对应60.57元/股，给予“买入”评级。gfliujingyu@gf
风险提示。行业竞争加剧；疫情反复风险；成本波动风险。分析师：方一苇
SAC执证号：S0260522030001
盈利预测：021-38003800
[Table_Finance]2020A2021A2022E2023E2024Efangyiwei@gf
营业收入（百万元）5,2895,9856,9467,8999,009请注意，刘景瑜,方一苇并非香港证券及期货事务监察委员
会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。
增长率（%）9.3513.1516.0613.7214.05
相关研究：[Table_DocReport]
EBITDA（百万元）9881,0951,4451,7482,031
洽洽食品（）2022-08-19
归母净利润（百万元）8059291,0241,2671,499002557.SZ:22Q2
增长率（%）30.7315.3510.2323.7318.38收入端回暖，盈利能力短期承
EPS（元/股）1.591.832.022.502.96压
市盈率（x）33.9133.5023.5219.0116.05洽洽食品（002557.SZ）:高基2022-04-28
ROE（%）19.1419.3719.5621.9623.44
数下22Q1承压，全年增长有
EV/EBITDA（x）27.6928.2416.4313.3011.17
望提速
数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心
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[Table_Contacts]
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洽洽食品|公司深度研究
目录索引
一、瓜子行业量稳价增，坚果行业空间广阔...............5
（一）预期瓜子/坚果未来5年行业规模CAGR分别约4%/10%+.......5
（二）瓜子单寡头格局稳固，坚果行业集中度提升空间大.....8
二、复盘洽洽：管理为根基，品牌渠道为核心竞争力............12
（一）优秀管理能力为根基，内部管理体系日渐完善...........12
（二）强品牌力+渠道管理能力，铸就洽洽核心竞争优势.....15
三、品类扩张+渠道渗透，未来五年营收CAGR或10%+............16
（一）品类拓张周期：瓜子坚果双点发力，第二成长曲线潜力释放期......16
（二）渠道渗透周期：百万终端计划推进，渠道红利有待加速释放...18
（三）价格提升周期：瓜子行业龙头，价格意见领袖...........20
四、盈利预测..................21
五、风险提示..................23
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洽洽食品|公司深度研究
图表索引
图1：我国种子及坚果炒货零售额规模及增速.......5
图2：我国树坚果及籽坚果的消费量占比走势情况......5
图3：近年中国葵花籽食品用量维持在90万吨左右...........6
图4：洽洽食品08-21年瓜子吨价CAGR为3.90%............6
图5：13-20年中国树坚果消费总量CAGR为12.91%.......7
图6：中国人均树坚果销量落后于美日韩（千克/人）.........7
图7：20年树坚果各国人均消费量对比（千克/人）...........7
图8：美国人均GDP与坚果消费量增长成正比...........7
图9：我国城镇居民人均坚果消费量高于农村（kg）..........8
图10：我国混合坚果市场规模及增速............8
图11：20年中国坚果炒货行业CR3为7.69%............8
图12：18年包装瓜子市占率，洽洽稳居第一.......8
图13：洽洽及沃隆在坚果品类的营收对比（亿元）...........9
图14：洽洽在混合坚果品类中市占率逐步提升至第一........9
图15：20年美国坚果行业CR3为35.66%..........9
图16：美国细分坚果市场集中度更高............9
图17：休闲零食行业主要参与者分类..........10
图18：休闲零食主要参与者毛利率对比（%）..........10
图19：休闲零食行业主要参与者销售费用率对比（%）..........10
图20：休闲零食主要参与者研发费用率对比（%）..........10
图21：美国主要坚果企业情况梳理..............12
图22：净利率为支撑洽洽ROE上行主因...........12
图23：洽洽食品毛利率及期间费用率走势情况..........12
图24：洽洽创始人陈先保间接持有洽洽食品22.89%的股份..........13
图25：洽洽食品发展历程梳理..............14
图26：洽洽通过一系列内部机制改革提升员工活力.........14
图27：洽洽人员精简的同时人均创收稳步提升..........15
图28：洽洽人均创利提升幅度高于人均薪酬提升幅度......15
图29：洽洽在供应链上中下游优势明显..............15
图30：公司不断进行产品升级，毛利率稳步走高......15
图31：洽洽广告促销费用率稳步走高..........16
图32：洽洽与分众广告合作进行电梯广告投放..........16
图33：洽洽渠道以线下为基础，全渠道协同发展......16
图34：洽洽渠道管控能力强...........16
图35：洽洽第二增长曲线坚果业务占收入比重持续上升.........17
图36：洽洽食品主要产品推出时点及销售情况梳理.........17
图37：洽洽瓜子量价拆分...............17
图38：17-20年洽洽蓝袋瓜子含税销售额...........17
图39：17-21年洽洽小黄袋含税销售额CAGR58.11%.....18
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cXcUaUzVmMmPaQdN6MpNnNsQnPfQnMoOlOsQmQ6MtRoOMYpOsNNZrMnM[Table_PageText]
洽洽食品|公司深度研究
图40：洽洽打造每日坚果三驾马车，“坚果+”战略.......18
图41：中国休闲食品线上线下销售额占比..........18
图42：洽洽坚守线下渠道优势同时加大线上布局力度......18
图43：南方和东方区为洽洽强势销售区域..........19
图44：洽洽各地区的人均消费额变动情况（元/人）........19
图45：洽洽海外业务占收入比重持续上升..........19
图46：11-21年洽洽海外收入复合增长14.10%........19
图47：21年各休闲食品公司销售人数对比（人）............20
图48：21年洽洽开始增加销售人员数量（人）........20
图49：洽洽瓜子销量及吨价走势情况..........20
图50：洽洽坚果销量及吨价走势情况..........20
图51：洽洽食品历史估值及市值情况复盘，成立以来平均PE（TTM）为29倍22
表1：主要公司的ROE拆解：洽洽食品、盐津铺子高利润低周转，三只松鼠、良
品铺子高周转低利润................11
表2：洽洽历史提价情况梳理................21
表3：洽洽食品营业收入拆分（亿元）........21
表4：可比公司估值对比（截止2022年8月22日收盘价）.........22
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洽洽食品|公司深度研究
一、瓜子行业量稳价增，坚果行业空间广阔
（一）预期瓜子/坚果未来5年行业规模CAGR分别约4%/10%+
20年我国种子坚果炒货零售额规模1415亿元，15-20年CAGR为8.20%，
预计20-25年CAGR为8.96%。坚果是闭果的一个分类，果皮坚硬，内含一粒或
者多粒种子。根据食用部分的不同，坚果又可以分为树坚果（果实）和籽坚果（种
子），树坚果主要包含杏仁、腰果、榛子、碧根果、开心果、核桃和夏威夷果等，
籽坚果主要包含花生、葵花子、西瓜子、南瓜子等。根据卫龙招股说明书引用的
Frost&Sullivan数据，15-20年我国种子及坚果炒货零售额复合增长8.20%至1415
亿元，预计25年种子及坚果炒货零售额有望增至2173亿元（预计20-25年复合增
速为8.96%）。目前我国消费仍以籽坚果为主，根据国家统计局及INC的数据估算，
20年我国树坚果及籽坚果的消费量占比分别为14.72%/85.28%，其中籽坚果消费
以瓜子为主，树坚果消费以核桃为主。近年来树坚果的消费量占比稳步提升，但相
较于美国等市场仍有较大的提升空间（美国树坚果消费量占比约为40%）。
图1：我国种子及坚果炒货零售额规模及增速图2：我国树坚果及籽坚果的消费量占比走势情况
2500中国树坚果消费量占比中国籽坚果消费量占比
2000CAGR=8.96%100%91.99%91.76%91.83%88.78%88.92%89.21%
87.08%85.28%
1500CAGR=8.20%80%
100060%
500
40%
012.92%14.72%
20%11.22%11.08%10.79%
201520202025E8.01%8.24%8.17%
种子及坚果炒货零售额（亿元）0%
20132014201520162017201820192020
数据来源：Frost&Sullivan，卫龙招股说明书，广发证券发展研数据来源：wind，INC，广发证券发展研究中心
究中心
1．瓜子迈入成熟期，量稳价增有望支撑行业规模未来5年CAGR约4%
瓜子行业量稳价增（09-21年葵花籽食品用量CAGR为0.73%，龙头洽洽08-21
年瓜子吨价CAGR为3.90%），预计未来5年行业规模CAGR约4%。（1）我国
葵花籽行业处成熟期，葵花籽食品用量稳定在约90万吨水平。根据美国农业部数
据，09-21年我国葵花籽食品用量复合增速为0.73%，其中18-21年葵花籽食品用
量稳定在约90万吨的水平，我们预计行业量增空间相对有限。（2）行业性提价叠
加产品结构升级，预计未来5年葵花籽行业均价CAGR约4%。目前瓜子行业均价
暂未有官方数据，从龙头表现来看，08-21年洽洽瓜子吨价CAGR为3.90%，17-21
年瓜子提价及结构升级进程加速，洽洽瓜子吨价CAGR提升至4.37%。据此为参考，
综合考率提价、产品结构升级以及包装化率提升等因素，我们认为瓜子作为成熟赛
道，与榨菜行业具备一定相似性，行业均价复合增速有望跑赢CPI，覆盖成本上涨
压力，我们预计未来5年瓜子行业均价CAGR为4%。
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