2022年11月24日
证券研究报告|行业年度策略
传媒互联网行业2023年度策略：
整体复苏与结构成长，虚拟现实与互联网
证券分析师
姓名：马笑研究助理
资格编号：S0120522100002姓名：刘文轩
邮箱：maxiao＠tebon邮箱：liuwx＠tebon
0投资要点
回顾2022年，传媒版块整体处于承压的状态——跑输同期上证指数、沪深300。其中，几大细分版块中，游戏、影视和广告营销三
大子赛道基本面均受到或直接、或间接的疫情反复影响，游戏行业还同时受到版号停发和复发后数量减少带来的供给端冲击，表现
较弱；而广播电视、出版两大分红率高、业绩稳定的防御性子行业则相对更优。港股互联网和中概股等非A股的中国资产承压更甚，
其同时面对国内经济基本面波动导致的业绩波动、海外美元处于加息周期、地缘政治冲突、中概股因审计问题面临退市等多重负面
因素叠加。
展望2023年，看好互联网的复苏与虚拟现实行业的成长。随着国内“防疫新二十条”的推出、经济的持续恢复、二十大后各行业发
展计划的相继推出，以及海外美元加息周期临近尾声，我们认为主要的两条逻辑聚焦于互联网的复苏与虚拟现实、数字经济行业的
成长，而游戏、影视、广告等子版块也均有望迎来修复，广播电视、出版的稳定性仍将持续。各子行业具体观点如下：
互联网：预计随着国内宏观经济维持环比恢复、美元加息周期的步入尾声、中概股审计风险的进一步化解、和互联网行业本身监管
的常态化、地缘政治冲突的缓和，叠加上市公司收入端的回暖，和降本增效带来的利润释放，行业迎来估值修复。
游戏：2022年以来国内外游戏行业的基本面疲软，是供需双端共振的结果。在当下的时点上，国内版号已经恢复常态化发放，每月
发放的版号数量稳步增长，国内外用户付费能力和意愿也同步复苏，供需均在修复的轨道上。预计行业发展的驱动力在于产品储备
的释放和出海市场的拓展，关注小市值公司的结构性增长。
广告：作为主要锚定宏观经济的周期行业，当前正处于底部位置，有望随着1）国内精准防控水平的持续提升，线下场景进一步复苏；
2）宏观经济的持续恢复，而进入周期的上升阶段。
虚拟现实：具有显著成长性的新兴赛道。随着《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026年）》的推出，工业生产、文
化旅游、融合媒体、教育培训、体育健康等B端、G端场景有望进一步打开，加之Pancake光学方案于新一代产品上的广泛应用带来
的使用体验提升，VR头显出货量有望提升，驱动相应场景内容端需求的扩张。
1投资要点
出版：行业准入壁垒高，只有国有出版单位拥有独立出版权。目前龙头上市公司均深耕出版行业多年，业务涵盖全流程，资源丰富，
且依地区划分，市场分散度高，加之中小学学业辅导品类占出版物零售金额60%以上，具有供给稳定+需求稳定的特点，市场规模
保持稳定，显现弱周期行业较高的承波动能力。文化数字化设施由政策到落地，叠加数字化出版趋势稳固，行业有增长逻辑。主要
上市公司PE(TTM）均值小于10倍，多家公司股息率超过5%，估值较低、股息率高。
电影院线：受疫情冲击较为严重，有望随着国家进一步优化防疫政策而获得修复。但是整体节奏仍然偏缓，源于线下影院是封闭环
境，疫情反弹时影院需要暂停营业，恢复营业时也往往要求隔位就坐。此外，由于内容审核的趋严，影片供给有所不足。整体来说，
我们认为当前处于行业基本面底部，在较长的恢复周期中或将成为行业内最后一批复苏的公司，但具备较强的弹性。
长视频：国内网络视频市场用户规模维持稳健增长，四大长视频平台流量竞争格局稳定，结合内容审核趋严、供给端较为受限和用
户客单价相对海外平台较低大背景，长视频平台或相继转向降量提质、降本提价的模式，在内容上加大自制产出，推动内容精品化，
寻找差异化布局；在收益上通过提高会员套餐费用来实现盈利。
电商：随着防疫措施做出优化调整，电商行业采销、仓储、物流等供应链各环节压力有望缓和。2022年“双十一”期间，国内主要
电商平台表现稳健。疫情下国内用户的线上购物习惯继续培养成型，多业态玩家加入，形成包含综合电商、直播电商、生鲜电商、
社交电商、母婴电商、电商服务商在内的多领域、宽业态格局。
AIGC：继PGC、UGC后的新内容生产形态，是元宇宙和Web3.0的重要基础设施。2022年发展速度惊人,有望为创作领域带来效率
与模式的创新。在其降本增效能力带动下，AIGC内容占比有望快速提升。
投资建议：跟踪消费互联网复苏情况逐步加配，把握ARVR赛道内容成长的机会。我们认为行业的结构加配机会已现良机，基于以
下三点理由：1）预计四季度到明年基本面逐步修复，而当前估值处于低位2）ARVR赛道成长预期非常明显，当下正是布局时机；3）
前期平台经济治理方面已取得成效，728会议设置“绿灯”案例、27部门联合鼓励文化产品贸易出口、游戏版号重新发放、版权局
等部门“剑网”行动加强版权保护等事实，证明行业规范与公司业务经营之间逐步进入良性循环，结合二十大关于繁荣文化产业和
网络强国和数字强国的表述，实施重大文化产业带动战略项目，看好未来发展。
风险提示：产品上线进度不及预期风险、疫情反复风险、美国通胀下行进度不及预期风险、宏观经济波动风险、行业监管趋严风险。
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eV9ZfZwWqQnO6MbPbRpNoOsQtRiNrQmOfQqQnM8OpOyQNZmOvMwMsOtP重点公司应盈利预测表
代码公司市值（亿元）EPS-22EEPS-23EEPS-24EPE-22EPE-23EPE-24E
3690.HK美团-W7,829-2.770.361.86N/A346.0066.97
0700.HK腾讯控股24,46611.1111.5313.6122.7121.8918.54
9999.HK网易-S3,1856.586.477.1114.5714.8113.48
1024.HK快手-W2,105-3.53-1.780.72N/AN/A66.38
0772.HK阅文集团2401.061.481.7422.0115.8013.45
9961.HK携程集团-S1,218-0.045.218.53N/A36.0121.99
1797.HK新东方在线3620.680.981.3552.7536.2226.37
002027.SZ分众传媒8030.240.370.4523.5514.8612.31
301102.SZ兆讯传媒581.111.772.4226.0916.3211.96
300413.SZ芒果超媒4641.141.361.5721.7218.2615.84
002517.SZ恺英网络1460.490.650.8013.8210.428.46
002555.SZ三七互娱3861.351.571.8012.8811.089.66
603444.SH吉比特23019.7423.4827.2816.1813.6111.71
002624.SZ完美世界2620.851.011.1915.9213.4011.37
002739.SZ万达电影257-0.210.520.66N/A22.7717.97
600977.SH中国电影2190.060.500.51207.9623.5222.98
001330.SZ博纳影业1370.210.390.4446.6525.7022.66
300251.SZ光线传媒2170.150.320.4050.7522.8018.63
002291.SZ星期六1300.661.061.4521.7313.519.82
IQ.O爱奇艺150-0.120.010.12-144.333,061.28140.04
NFLX.O奈飞1,29772.3084.25102.6428.3724.3519.98
PDD.O拼多多5,9354.025.477.3629.2021.4415.94
资料来源：Wind，德邦研究所
注：标*为已覆盖公司，采用德邦预测，其余均采用Wind一致预期，截至2022年11月24日收盘3目录
1.版块复盘：基本面、流动性与地缘政治冲突共振下的承压
2.互联网：监管常态化+宏观经济恢复+加息节奏放缓，行情可期
3.虚拟现实：放量可期，关注内容侧的投资机会
4.游戏：宏观低点已过，展望新的产品周期
5.出版：高股息、低估值，望借数字化风潮稳步前行
6.长视频：降本提价，降量提质
7.影视院线：长周期恢复与较大的弹性
8.电商：政策铺垫+业态多点开花，回暖前景佳
9.广告：跌幅收窄，受众触底，高铁广告增长可期
10.AIGC：应用场景广泛，商业化前景可期
11.2023年投资策略：把握文娱互联网复苏，跟踪虚拟现实成长
12.风险提示
请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。4