证券研究报告|市场策略研究
2022年12月18日
投资策略
“扩内需”行情的典型特征——策略周报（20221218）
关于2023年的政策定调愈发清晰，在出口增速转负后，内需的提振无疑作者
成为明年经济的主要倚重，历史上，典型的“扩内需”行情都有哪些，对
分析师王程锦
我们有何参照？重要会议落地后，下一步又该关注什么？
执业证书编号：S0680522070004
现实仍弱、交易降温，依旧是大盘占优、消费占优。12月月报我们提出了邮箱：wangchengjin@gszq
“饵兵勿食”：现阶段市场的核心动力，来自于风险的再定价，而不是真研究助理李浩齐
实需求的转好；这就意味着当下的行情，低吸可能比追高更合适。过去两执业证书编号：S0680121110014
周，在强预期和弱现实的对抗下，大盘冲高整固；全A指数已跌回12月邮箱：lihaoqi@gszq
月初的起点，结构上依旧是大盘占优、消费占优。相关研究
从近期政策信号看，“扩内需”已成明年重中之重。11月，以美元计价的1、《投资策略：市场回顾（12月3周）——经济仍弱，
出口增速已经跌至-8.7%，而从领先指标来看，明年外需面临的压力只会交易降温》2022-12-17
进一步加剧。关于近期的政策信号，我们认为：1、扩大内需，无疑是明年2、《投资策略：医药消费热度创年内新高——交易情绪
经济增长的重要抓手，以往消费行业更多体现出后周期属性，但由于本轮跟踪第171期》2022-12-14
经济修复路径的特殊性，消费的复苏或将前置出现。、由于经济活动正常
23、《投资策略：12月议息临近，北上波动收窄——外
化、居民收入预期企稳、房企资产负债表修复都需要一定时间，经济从触
资周报第144期》2022-12-13
底到复苏可能会比以往需要更长的时间。3、考虑到民营经济对于就业的拉
4、《投资策略：地产链的几个推演——策略周报
动作用，明年针对包括互联网平台在内的收缩政策有望实质性转向。
（20221211）》2022-12-11
“扩内需”行情，有什么典型特征？事实上，不仅是当下；历史上每当出
5、《投资策略：市场回顾（12月2周）——防疫优化
口周期转负后，也都对应流动性宽松以及内需政策的全面发力：2008年
落地，消费隐现分歧》2022-12-10
四季度出口增速大降，同年11月国常会提出“四万亿”的经济刺激计划；
2014年外需压力开始显现，同年9月央行、银监会出台针对房地产的“930”
新政；2018年末起出口增速再度大降，2019年初央行宣布全面降准。
落脚到A股，这种典型的“出口转负、内需发力”宏观组合下的行情特征
可以归纳如下：1）受益于政策的全面发力以及流动性宽松，A股各宽基指
数整体涨幅明显；2）市场风格整体偏向大盘蓝筹，以金融周期、消费为代
表的内需依赖型行业普遍获得超额收益；3）具体来看，2009年、2014年
是以金融、周期为代表的传统政策导向型行业更具优势，而2019年政策
相对克制、经济内生增长动力仍强的环境下，则是后周期的消费领涨。
从预期到现实——结构不变，节奏从缓。过去1个半月，全A的风险溢价
迎来显著修复，现已脱离一倍标准差区间；期间，【地产、美元、疫情】
三大贝塔是主要进攻方向。显然，拔估值是这一阶段市场的主要推动。
跨年阶段，我们大概率会迎来由预期向现实的转换，对此我们的建议是：
结构不变，节奏从缓。过去的一个半月内，我们看到了三条清晰的演进路
线：房企纾困——房企信用债以及地产建材保险等股票的上涨；疫情优化
——出行链、线下消费上涨；来年增长预期改善——利率债下跌、消费核
心资产接力。但依然改变不了现阶段“预期到位、现实缺位”的事实。
总之，攻守转换的大势已经形成，所谓饵兵勿食，是希望大家不要因为追
高而受挫，并不是要系统性调整思路。总结下来，我们将11月“以矛为
主”的进攻型策略，重新转换为“矛盾结合”的哑铃型策略：
矛——贝塔反转：地产/保险/建材（信用反转）、医药/医疗器械/线下零售
（疫情优化）、黄金/恒生科技（“西落”盼“东升”）。
盾——景气&安全：储能、工业母机、计算机。
风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。
请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日
内容目录
策略观点：“扩内需”行情的典型特征...................3
1、现实仍弱、交易降温，依旧是大盘占优、消费占优.................3
2、从近期政策信号看，“扩内需”已成明年重中之重............4
3、“扩内需”行情，有什么典型特征？..................4
4、从预期到现实——结构不变，节奏从缓..............6
附录：交易情绪与市场复盘....................8
（一）交易情绪：大消费成交热度持续走高..................8
（二）市场复盘：经济仍弱，交易降温.................10
风险提示1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化.........12
图表目录
图表1：12月以来大盘与风格指数均冲高回落..............3
图表2：全球制造业PMI在明年或将维持弱势...............4
图表3：目前6个月出口均值再度逼近0值..................5
图表4：3轮出口转负+内需发力后4个季度的指数涨幅（%，均值）...............5
图表5：出口转负、内需发力的组合下，市场风格整体偏向大盘蓝筹..........6
图表6：民营房企估值修复至年内高位（PB,中位数).............6
图表7：过去1个半月，全A的风险溢价迎来显著修复................7
图表8：上周行业成交占比及换手率变动对比...............8
图表9：个股成交集中度小幅回落，接近50%分位线..................8
图表10：个股交易分化小幅回落，仍在50%分位线上.................8
图表11：个股涨跌分化继续回落，仍处50%分位线下.................9
图表12：强势占比大幅回落、弱势股大幅抬升，强势/弱势比例回落..........9
图表13：指数全面收跌，上证50和沪深300相对抗跌..........错误!未定义书签。
图表14：A股估值回落，指数估值多数下行................10
图表15：风格表现来看，必需消费和其他服务、大盘、中市盈率和亏损股占优........10
图表16：行业多数下跌，社会服务、食品饮料和农林牧渔涨幅居前...........10
图表17：美股指数全面下挫，能源、公用事业和工业较为抗跌..........11
图表18：港股指数全面下跌，行业仅能源业、综合业与电讯业收涨...........11
图表19：本周全球市场下跌，商品价格多数下跌，美债利率回落、美元指数下跌，人民币汇率贬值......11
图表20：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落.............12
图表21：标普500风险溢价与VIX指数均回落...................12
P.2请仔细阅读本报告末页声明
2022年12月18日
策略观点：“扩内需”行情的典型特征
本周扩大内需战略纲要与中央经济工作会议相继落地，关于2023年的政策定调愈发清
晰。在出口增速转负后，内需的提振无疑成为明年经济的主要倚重，历史上，典型的“扩
内需”行情都有哪些，对我们有何参照？重要会议落地后，下一步又该关注什么？
1、现实仍弱、交易降温，依旧是大盘占优、消费占优
前期报告核心观点回顾：
——《地产链的几个推演》12-11：地产链会经历先“自己涨”（风险再定价，房企抽水）
后“大家涨”（转向需求拉动）的过程；跨年阶段结构不变，节奏从缓。
——《饵兵勿食：攻守转换的纪律》12-04：攻守转换的大势已经形成，所谓饵兵勿食，
是希望大家不要因为追高而受挫，并不是要系统性调整思路。
——《年末，低位价值还会领跑》11-27：年末A股的市场特征，恰恰是“不看现实（当
期业绩），看预期（来年增速）”，低位价值还会继续领跑。
——《攻守之势，易也》11-13：对于现阶段三大基本面贝塔的排序，我们认为应是【地
产信用】>【美元流动性】>【疫情修复】。
——四季度策略《变局下的确定性》10-09：从Q3到Q4风格是先收敛后切换，未来的
几个中期变量都指向低位价值是最小阻力方向。
12月月报我们提出了“饵兵勿食”的观点：1、不同于5-6月的空间、预期和现实共振，
Q4市场更接近空间+预期；2、现阶段，驱动市场的核心动力，来自于风险的再定价，而
不是真实需求的转好。这会使得股价的走势呈现出“拉升快、波动高”的特征；3、由于
短期内缺乏现实的配合，就意味着当下的行情，“低吸”可能比“追高”更合适，这就是
所谓的“饵兵勿食”。
过去两周，在强预期和弱现实的对抗下，大盘冲高整固，整体上依旧是大盘占优、消费
占优。12月初，大盘高开延续上冲行情，但随着地产和防疫优化带来的情绪提振边际弱
化，同时11月社融低于预期、经济延续回落反映国内基本面仍弱，市场开始重新审视疲
弱现实的交易逻辑，整体交易热度明显下滑。市场情绪回落的拖累下，本周主要宽基指
数全面下跌，全A指数已跌回12月月初的起点，结构上看，除大消费行业维持一定韧
性外，其他大类板块全面收跌，我们12月月报“饵兵勿食”的观点再度得到印证。
图表1：12月以来大盘与风格指数均冲高回落
12月第一周涨跌幅12月第二周涨跌幅
5.0%
3.8%3.8%
4.0%3.5%
2.9%
3.0%2.4%
2.0%1.5%1.3%
1.0%0.3%
0.0%
0.0%
-0.1%
-1.0%
-2.0%-1.5%-1.6%-1.4%-1.6%
-2.0%
-3.0%-2.3%-2.3%-2.2%
万国国大小消金周成
得证证盘盘费融期长
全A价成价成
值长值长
资料来源：Wind，国盛证券研究所
P.3请仔细阅读本报告末页声明
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2、从近期政策信号看，“扩内需”已成明年重中之重
从近期的政策信号也可以看出，“扩内需”已成明年经济工作的重中之重。12月14日，
中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，明确了至2035年
实施扩大内需战略的远景目标；12月15-16日，中央经济工作会议再度将扩内需、促消
费放在核心位置，并着重强调了“住房改善、新能源汽车、养老服务”三个方向。
三季度报告《几个可能的预期差》（20220904）中，我们提到关于经济的一个重要预期
差：“外需回落的速度可能比想象中快”，而自8月开始，我国出口增速逐月回落，至11
月以美元计价的出口增速已经跌至-8.7%。2023年，海外央行历史级的“收水”，对经济
需求的滞后影响将进一步显现，从领先指标来看，明年的大部分时间海外需求都会维持
收缩，随着海外经济以及实物量消费的下滑，外需面临的压力只会进一步加剧。
图表2：全球制造业PMI在明年或将维持弱势
全球制造业PMI全球主要经济体利率均值(右轴逆序,领先10个月)
562.2%
55
2.7%
54
3.2%
53
523.7%
51
4.2%
50
4.7%
49
485.2%
201220132014201520162017201820192020202120222023
资料来源：Wind，国盛证券研究所
我们认为：1、扩大内需，无疑是明年经济增长的重要抓手，其中的重点是消费端。以往
消费行业更多体现出后周期属性（相对于投资），但由于本轮经济修复路径的特殊性（主
要是地产链），消费的复苏或将前置出现。2、经济从触底到复苏、信用从稳到宽，可能
会比以往需要更长的时间。经济活动正常化、居民收入预期企稳、房企资产负债表修复
都需要一定时间。3、考虑到民营经济对于就业的拉动作用，明年针对包括互联网平台在
内的收缩政策有望实质性转向。
3、“扩内需”行情，有什么典型特征？
事实上，不仅是当下；在历史上，每当出口周期转负后，也都对应流动性宽松以及内需
政策的全面发力：2008年四季度出口增速大降，同年11月国常会提出“四万亿”的经
济刺激计划；2014年外需压力开始显现，同年9月央行、银监会出台针对房地产的“930”
新政；2018年末起出口增速再度大降，2019年初央行宣布全面降准。也就是说，在出
口增速转负而国内经济增长压力加大的环境下，我们基本上都会进入“出口转负、内需
发力”的宏观组合。
P.4请仔细阅读本报告末页声明
2022年12月18日
图表3：目前6个月出口均值再度逼近0值
出口同比（美元计价）出口同比（美元计价，6个月同比）
55
45
35
25
15
5
-5
-15
-25
2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021
资料来源：Wind，国盛证券研究所
图表4：3轮出口转负+内需发力后4个季度的指数涨幅（%，均值）
万得全A沪深300上证50中证1000
120
100
80
60
40
20
0
1Q2Q3Q1Y
资料来源：Wind，国盛证券研究所
落脚到A股，以出口拉动转负+内需发力的时点看后市的第一波行情，特征可以归纳如
下：1）受益于宏观政策的全面发力以及流动性的宽松，在出口转负、内需发力的组合下，
A股各宽基指数整体涨幅明显；2）市场风格整体偏向大盘蓝筹，以金融、周期、消费为
代表的内需依赖型行业普遍获得超额收益，而海外营收占比高、外需产业链分布较广的
科技成长型行业表现相对较弱；3）宏观政策的刺激力度和方向决定了内需板块的相对强
弱，在2009年、2014年基建地产政策全面发力的背景下，以金融、周期为代表的传统
政策导向型行业更具优势，而2019年政策相对克制、经济内生增长动力仍强的环境下，
则是后周期的消费行业领涨市场。
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