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复苏中的周期：供需改善，周期景气向上。目前国内玻纤处于周期相对低位，
低端纱价格2016年一路下滑，回到历史低位。随着风电、热塑、电子纱回暖拉
动国内需求，且供给冲击由于产能推迟点火以及冷修高峰期仍有限，我们认为
价格有望触底回升，目前继电子纱、中碱纱后多家大企业无碱纱价格有所上涨
此外海外市场受益于全球经济温和复苏及汇率调整带来的出口竞争优势修复，
整体需求向好，我国玻纤出口占比约30%，龙头企业出口占比更高显著受益
被忽略的成长：替代成长，龙头显著受益。玻纤行业内部存在替代成长，热塑
性复合材料由于成型周期短、冲击强度高、环保性强等性能，产量增速快于热
固性复合材料，而热塑产品具有壁垒，市场红利会被大企业获得。2016年尽管
中国巨石多个品类的产品价格下滑，但由于高端产品占比提升，均价同比持平
可期待的成长：高端领域，持续放量/升级。不同于欧美相对成熟的市场，我国
玻纤尚未发展成熟的领域较多，目前发展较快的领域有交通、风电、环保等
交通领域，在汽车节能政策推动下，玻纤作为轻量化材料迎来快速发展，近两
年车企开始研发和应用玻纤复合材料的节奏明显加速。风电领域，叶片近年来
呈现两个发展趋势，一是向大功率过渡，二是日趋大型化。产品升级后风电纱
在总量和结构上发生变化：一是单位MW对应的玻纤用量增加，使得风电纱需
求增速超过风电装机增速，二是高模纱占比提升，使得风电纱价格和盈利提升
中国巨石：周期成长股的典范。玻纤产能全球第一，国内、全球市占率约为34、
22%，且全球化智能化布局日臻完善，到2018年海外产能占比达18%。公司
成本显著低于同行，除资源、制造优势外，新线投产/产能更换是成本快速下降
的主因。去年下半年技改复产27万吨，技术提升的同时也带来产品结构调整
中材科技：业绩拐点国改预期。玻纤纱收入占比约为42%，近几年处于新旧产
能陆续置换阶段，即技术升级、成本快速下降时期。公司产品结构较优，热塑、
风电、电子纱等中高端产品占比超过60%，出口超过30%。除玻纤纱外，叶片、
锂膜、滤料等其他业务也呈趋势向上，全年业绩有望超预期
[Table_Author] 分析师 范超
(8621)68751757
fanchao@cjsc
执业证书编号：S0490513080001
联系人 张佩
(8621)68751757
zhangpei1@cjsc
[Table_Company] 行业内重点公司推荐
公司代码 公司名称 投资评级
600176 中国巨石 买入
002080 中材科技 买入
[Table_QuotePic] 市场表现对比图（近12个月）
0%
11%
22%
33%
44%
55%
66%
2016/62016/92016/122017/3
建材沪深300
资料来源：Wind
[Table_Doc] 相关研究
《继续配置景气持续子行业：玻纤和消费建材》
2017-6-4
《棚改新三年目标明确，继续推荐玻纤行业》
2017-5-29
《供给控制推动熟料价格再涨建议配置兔宝宝》
2017-5-22
风险提示： 1. 玻纤产能投放过快；
2. 需求增长不及预期
请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 20
行业研究┃深度报告
目录
周期与成长的螺旋4
玻纤：复苏中的周期，被忽略的成长 ........ 5
复苏中的周期：供需改善，周期景气向上 ... 5
被忽略的成长：替代成长，龙头显著受益 ... 9
可期待的成长：高端领域，持续放量/升级10
推荐标的：玻纤龙头 ....... 16
中国巨石：周期成长股的典范 ....... 16
中材科技：业绩拐点国改预期 ....... 18
图表目录
图1：玻纤行业推荐逻辑图 ....... 5
图2：2017年以来巨石（成都）玻纤纱价格稳定 ......... 5
图3：泰山玻纤部分品类价格迎来上涨 . 6
图4：铜箔供需缺口拉升行业景气度，涨价传导至产业链 ........ 7
图5：汇率与出口出现背离，汇率贬值对出口的影响有所滞后 . 9
图6：玻璃纤维增强复合材料是玻璃纤维的最大市场，其中热塑性复合材料占比约为40% ..... 9
图7：玻纤增强热塑性复合材料产量增速快于玻纤增强热固性复合材料 ........ 10
图8：2016年多品类价格下滑下，中国巨石均价同比持平..... 10
图9：中国巨石中高端产品占比不断提升 ........ 10
图10：汽车轻量化技术的路径12
图11：在汽车轻量化材料中，玻璃纤维增强塑料（GFRP）性价比较高 ........ 13
图12：风电纱产业链分析 ....... 14
图13：2016年末中国巨石股权结构 ... 16
图14：中国巨石目前产能布局：国内114万吨、海外16万吨 .......... 17
图15：中国巨石2018年产能布局：国内130万吨、海外28万吨.... 17
图16：中国巨石在每一轮景气复苏下的相对收益 ....... 18
图17：泰山玻纤净利率水平提升至12%左右 . 19
图18：中国巨石净利率水平在20%左右 ........ 19
表1：玻纤增强复合材料产量及分类（单位：万吨） ... 6
表2：假设所有冷修产能复产、新增冷修30万吨，预计2017年产能冲击约为4.5% . 7
表3：2017年玻纤产能预计投放情况 ... 8
表4：中国巨石产品持续升级/创新 ..... 10
表5：各国塑料复合材料（以玻纤增强塑料为主）在汽车上的用量 .... 11
表6：国家和相关部门出台多个文件、规划降低油耗、发展新能源汽车 ........ 11
表7：各国排放标准对比 ......... 12
表8：轻量化技术是降低整车油耗的最有效方式之一 . 12
请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 20
行业研究┃深度报告
表9：LFT材料在部分国外汽车品牌中的应用13
表10：部分自主品牌使用玻纤复合材料的情况 .......... 14
表11：2MW及以上风电机组新增装机容量占比不断提升 ...... 15
表12：叶片大型化发展历程 ... 15
表13：2007-2010年为产能快速扩张期，2014-2016年为集中冷修（单位：万吨）16
表14：中国巨石吨成本持续下降 ........ 17
表15：中国巨石业绩弹性测算18
表16：近年来泰山玻纤新旧产能陆续置换，处于技术升级、成本快速下降阶段 ........ 19
表17：龙头企业盈利能力显著高于行业平均水平（单位：亿元） ..... 19
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行业研究┃深度报告
周期与成长的螺旋
玻纤研究的三个过程：看山是山，看山不是山，看山还是山
看山是山：新材料的成长性。初识玻纤，作为新材料具备成长性，不断开发新领域然后
去渗透和填平需求，如此反复。（详见《玻纤专题：回归本质厘清需求》）
看山不是山：全球经济周期性显著。与全球宏观经济周期较为同步，基本上全球经济复
苏是玻纤行业景气上行的代名词，证明是全球玻纤需求增速、龙头企业的利润增速与全
球GDP增速较为同步，原因如下：第一，玻纤全球市场集中度高；第二，玻纤应用范
围广泛，受单一下游行业影响的程度有限。（详见《玻纤专题：周期与成长的螺旋》）
但难以解释我国玻纤行业的一些问题，为什么在2014-2015年全球经济平稳增长期中国
玻纤企业呈高速增长？为什么2016年行业景气向下小企业推迟点火，龙头企业盈利依
然高企，甚至造成周期仍处高点的错觉？这两个问题的根源是成长性
看山还是山：被忽视的成长性。玻纤的成长性体现在对相关领域传统材料的替代，但随
着时间推移和技术创新，新材料可能发展为普用性材料，这是逃不开的周期，那么被忽
视的成长性在哪？一是我国玻纤行业相对于海外市场的成长性。不同于欧美相对成熟的
市场（年均增速2-3%），我国玻纤尚未发展成熟的应用领域较多（如汽车、建筑、环保
等）。主要应用领域的需求快速增长是行业周期向上的关键，如2014-2015年的风电、
热塑需求的爆发，其他核心领域需求的爆发亦如是。二是龙头企业超出行业的成长性
龙头企业受益于高端（风电、热塑等）对低端产品的替代成长，如热塑性复合材料产量
增速快于热固性复合材料，而高端产品具有壁垒，市场红利会被大企业获得
回答上面两个问题：1）2014-2015年我国风电装机步入高速增长期，热塑增长也较好，
风电、热塑（以汽车为主）占下游需求占比约7%、33%，期间复合增速约36%、13%
由此带来我国玻纤市场的景气复苏。2）2016年受风电、建筑领域需求回落，我国玻纤
行业整体盈利有所下滑，但大企业受益于产品升级/调整均价持续高企，叠加成本下降盈
利继续攀升。因此我们能够看到，国内玻纤龙头企业依托内生需求和成本优势、超出海
外企业的成长性，以及依托产品优势和成本优势、超出行业的成长性
综上，在供需边际改善、产能扩张/置换进一步巩固成本和产品优势的背景下，玻纤行业
龙头企业的成长性凸显
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