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多层次整合将落地，看好下半年中粮集团为主的央企改革深化
近年来，国资委主导的央企合并正在不断开展，央企集团内部的资源整合、
激励改善也如火如荼，今年下半年将是多层次整合落地的时间窗口。其中，
中粮集团改革已历一年。中粮集团的各项资产业务将重组后分步上市、最
终实现集团的整体上市。旗下上市公司仍存在业务的综合交叉。因此资产
的剥离和重新注入是未来中粮旗下上市公司最值得期待的变化。目前在农
粮板块，为了避免同业竞争和业务交叉，可以预期的有：中国粮油控股旗
下的玉米生化资产将注入中粮生化；中粮国际持有的海外糖业资产将注入
中粮糖业
生猪养殖以量补价，周期向下
从2017年一季报来看，几大生猪养殖类上市公司盈利水平出现同比下滑，
但是规模扩张仍然延续，牧原以量补价，一季度出栏同比增加154.30%
2017年环比数据回升高于往年且同比下降幅度收窄，可以看出能繁母猪见
底、生猪存栏恢复趋势已经较为明显，且开春以来仔猪存活率明显走高，
疫情等级较低，预计9-10月份生猪出栏压力开始显现，我们维持猪价7-8
反弹、10月左右下跌的判断
白羽鸡养殖静待产能去化，毛鸡价格起势
近期的西班牙禽流感疫情为2017年祖代种鸡引种蒙上了阴影，引种量的再
一次下降必将带动上游父母代供给的收缩，该核心逻辑不变的情况下，静
待下游毛鸡价格起势催化
动物保护从无到有，加速成长
虽然市场苗的渗透率已经有了较大的突破，但整体看现在仍处于较低的水
平，未来仍有较大提升空间（当前小型养殖场、散养户，甚至个别中型养
殖场对免疫的重要性缺乏足够认识，没有养成良好的防疫习惯），尤其是
2017年国家开始逐步松绑政府招标采购。未来市场苗将接棒强制免疫疫苗，
成为驱动未来5-10年我国兽用生物制品市场扩张的主要力量
风险提示：改革进展不达预期；农产品受自然灾害、疫病、政策扰动
股票代码 股票名称 收盘价(元) 投资评级
EPS(元) P/E
2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E
002311 海大集团 16.31 买入 0.56 0.78 0.95 1.10 31.05 22.05 18.07 15.74
600195 中牧股份 18.45 买入 0.78 1.05 1.39 1.70 26.98 20.04 15.09 12.34
300498 温氏股份 23.58 买入 2.71 2.43 2.50 2.86 10.44 9.70 9.44 8.24
资料来源：华泰证券研究所
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农林牧渔沪深300
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行业评级：
行业研究/中期策略 | 2017年06月08日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2
正文目录
上半年市场弱势下跌，稳健成长龙头表现坚挺 ..... 6
农业跌幅居全行业首位，市盈率达到历史最低水平 .. 6
上半年稳健成长的龙头企业受资金青睐，市值前十大企业占比快速提升 ...... 6
谷物价格受高库存压制，下半年天气是农产品价格的关键变量 .... 7
农产品周期相对工业品独立，价格宽幅波动后回归基本面 .... 7
我国谷物价格暂时受制于结构性过剩，长期仍处于紧平衡态势 ........ 7
农产品供应决定价格，气候是影响供应水平的关键因素 ....... 8
多层次整合将落地，看好下半年中粮集团为主的央企改革深化 .... 9
中粮集团屡次资产整合，业务快速扩张，跻身国际粮农巨头9
中粮集团总部职能及业务架构调整 .. 10
11家旗下上市公司全面启动混改，业务条线梳理后，资产重组将加快落地 ........... 10
周期轮回中见成长，部分行业估值中枢应有所抬升 ........ 12
规则制定取代政策干预模式，部分行业通过周期性调整形成龙头梯队 ....... 12
横向对比国际龙头，目前多个子行业已经处于合理估值区间 .......... 12
生猪养殖：以量补价，周期向下 ..... 13
存栏与生猪价格背离，前瞻引导作用消失 ....... 14
环保重压下产能去化，短期内大量生猪集中出栏影响供求 ...... 14
猪周期偏平拉长，生猪养殖仍有盈利空间 ....... 17
玉米、豆粕价格下行，饲料成本处于低位 ....... 17
PSY逐渐提升，二元母猪价格维持高位 .......... 18
能繁母猪见底，生猪存栏小幅回升 ...... 18
传统养猪企业加速扩张，盈利水平同比下滑 .... 19
温氏模式VS牧原模式：产能扩张加快的纯正生猪养殖龙头牧原股份业绩领先行
业 ......... 19
白羽鸡养殖：静待产能去化，毛鸡价格起势 ........... 21
祖代种鸡引种量逐渐递减，种源国仅新西兰尚存 ........ 21
祖代鸡场不复暴利，父母代鸡苗价格大幅下滑22
强制换羽产能过剩，商品代鸡苗价格大幅下滑23
一季度白羽鸡上市公司同比业绩大幅下滑 ....... 23
饲料板块：三期叠加谋变局，集中度不断提高 ........ 24
行业增长整体放缓，养殖业复苏推动周期性景气 ........ 24
水产料多年低迷，受益鱼价回升 .......... 25
能繁见底、存栏回升，猪饲料行业回暖 ........... 26
禽饲料恢复增长，行业竞争充分 .......... 26
养殖产业规模化带动饲料行业集中度提升 ....... 27
动物疫苗：从无到有，加速成长 ..... 27
市场苗接棒政府苗，行业延续高成长 .. 27
老病新苗，产品力仍是角逐主战场 ...... 29
行业研究/中期策略 | 2017年06月08日
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由内及外，行业进入大整合时代 .......... 31
同质化严重叠加产能过剩，动保整合势在必行31
动保启航大整合，龙头企业强者恒强 .. 32
从经济到伴侣，宠物疫苗市场迎机遇 .. 32
从防疫到净化，诊断检测大有可为 ...... 34
重点推荐公司 ...... 37
海大集团：以饲料业务为“体”，动保和养殖业务为“两翼” ........ 37
饲料板块重归高增长，水灾恢复好于预期 ....... 37
受益鱼价上涨，水产料量利齐升 .......... 37
生猪养殖、动物保健未来业绩新亮点 .. 37
中牧股份：疫苗业务平稳过渡，饲料、化药步入发展新时期 .......... 38
口蹄疫市场苗高歌猛进，蓝耳、猪瘟二联苗后续高增长 ......... 38
内外兼修，饲料、化药步入发展新时期 ........... 38
经营向好叠加改革推进38
温氏股份：生猪养殖稳步扩张，探索下游布局 ........ 37
风险提示 . 44
图表目录
图表1： 2017年以来行业跌幅达17.6%居首 ...... 6
图表2： 2017年以来子板块全面下跌，养殖后周期相对坚挺 ..... 6
图表3： 农业板块pb-band .......... 6
图表4： 农业板块pe-band .......... 6
图表5： 农业板块市值及CR10占比变化（亿元） ......... 6
图表6： 2016年大宗农产品价格在工业品上涨带动下上行 ........ 7
图表7： 2016年至今各类农产品波动幅度（幅度=最高价/最低价-1） ... 7
图表8： 04-16年我国谷物供应与动物蛋白产量累计增速基本一致 ........ 7
图表9： 04-16年我国动物蛋白类产品持续稳定增长（万吨） .... 7
图表10： 2017年全球主要农产品供需平衡表（百万吨，棉花百万包）8
图表11： 2017年中国主要农产品供需平衡表（百万吨，棉花百万包） . 8
图表12： 中国在内的北半球主要农作物在6月后进入关键生长周期 ..... 8
图表13： 目前102家中央企业中主农或涉农的企业集团 ........... 9
图表14： 2013-2016年中粮集团主要财务指标情况 ....... 9
图表15： 中粮集团总部7大职能及业务架构 .... 10
图表16： 中粮集团旗下18家专业化平台公司 .. 10
图表17： 中粮集团改革涉及多层目标 ... 10
图表18： 中粮集团旗下上市公司（控股、参股、间接持股）... 11
图表19： 饲料板块pe-band ...... 12
图表20： 疫苗板块pe-band ...... 12
图表21： 种业板块pe-band ...... 12
