学校代码：11482
密级：
ZHEJIANG UNIVERSITY OF FINANCE AND ECONOMICS
硕士学位论文
MASTER THESIS
论文题目融券、定向增发与大股东利益输送
作者姓名张启财
专业金融
所在学院金融学院
指导教师傅俊辉
完成日期2023年12月
硕士学位论文
融券、定向增发与大股东利益输送
2023年12月
MASTER THESIS
Securities margin trading,
directional placement and major
shareholder’Tunneling
December 2023
浙江财经大学硕士学位论文
摘要
融券制度作为资本市场中重要的制度改革，一方面可以让投资者对上市公司
发挥监督作用，使股价内融入更多信息，起到事前威慑和事后调节作用；另一方面，
融券也为内幕交易者提供了利益攫取的途径，使得知情交易者可以在某事件发生
前，通过融券卖空进行利益输送。作为一级市场火热的再融资工具，定向增发虽提
供多项融资便利，但也存在着信息不对称和委托代理问题。大股东可能会借助自身
信息优势和控制权优势，通过价格操纵、高送转、现金分红等方式从中小股东手里
转送利益。因此，当定向增发新股的上市公司为融券标的时，融券一方面可能对定
向增发新股的上市公司起到市场监督，改善公司治理环境，但另外一方面也可能会
促使大股东寻求其他途径满足其利益攫取的目的，例如利用融券卖空进行市场操
纵，打压市场股价谋取以更低价格收入更多股权，进而进行利益输送。基于上述原
因，本文从融券这一角度出发来研究定向增发背后存在的大股东利益输送行为，并
深入分析了融券影响定向增发背后大股东利益输送行为的中介机制和调节机制。
首先，本文选取了2007-2021年A 股市场内发生的定向增发事件作为研究样
本,并对其进行筛选、处理后，采用了利益隧道指标（Tunnel）作为被解释变量来
度量大股东利益输送行为，并构建了融券虚拟变量，即企业在定向增发年是否被纳
入融券标的作为解释变量，然后利用混合OLS 回归检验研究融券是否会对定向增
发背后的大股东利益输送行为产生促进性影响。研究结果发现：融券与定向增发背
后大股东利益输送行为呈现显著正相关，从而表明融券制度会助长定向增发过程
中大股东利益输送的行为。此外，本文使用了倾向得分匹配法（PSM）、工具变量的
二阶段回归法、更换被解释变量的度量方式、添加遗漏变量等方法进行了稳健性检
验，结果仍然显著，表明上述所得结果稳健。
然后，本文将市场价格操纵程度、市场价格操纵意愿等两个指标作为中介变量，
利用逐步回归的中介效应模型研究了融券影响定向增发内大股东利益输送的中介
机制。研究结果发现：融券买空可以增强大股东的市场价格操纵意愿，提高市场价
格的压制程度，降低其收购定增股权的价格，从而增加了大股东的利益输送程度。
最后，本文从市场换手率、定向增发前公司内机构持股比例、定向增发对象是
否包含机构投资者、承销商数目以及定价模式等指标考察融券与定增背后大股东
利益输送行为之间的调节效应。研究结果发现：（1）相比投资者异质信念较小的公
司，融券对投资者异质信念较大的公司存在的定向增发大股东利益输送行为的促
进作用会更加显著。（2）机构投资者的存在会削弱融券对定向增发内大股东利益输
送行为的影响，具体表现为增发前机构投资者持股比例越高，融券的影响程度越弱；
（3）若机构投资者是定向增发的增发对象，则会削弱融券对定向增发内大股东利
益输送行为的影响；（4）相比于承销商数多的公司，融券对承销商数目较少的公司
I
浙江财经大学硕士学位论文
内存在的定向增发利益输送行为的促进作用会更加显著；（5）相比于采用“竞价”
模式的公司，融券对采用“定价”模式的公司内存在的定向增发利益输送行为的促
进作用会更加显著。
本文研究了融券对定增背后大股东利益输送行为的影响，丰富了有关融券对
定向增发背后大股东利益输送行为影响的文献。此外，本文深入探讨了融券影响定
向增发背后大股东利益输送的中介机制以及投资者信念异质性、机构投资者、承销
商以及定价模式对融券和大股东利益输送行为关系的调节作用，为监管部门完善
定向增发市场的监管、明确与强化机构投资者和承销商机构的职能建设与规范提
供了经验证据。
关键词：融券；定向增发；大股东利益输送；价格操纵
II