信用风险展望 |房地产行业
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概要
2018年，行业延续了监管趋紧基调，调控政策持续扩容，同时
注重边调边治理，在调控的同时重点打击楼市乱象，既抓典型又严监
管；且长效机制的陆续出台使得房产分类阶梯式消费的构建初见眉目，
这也为解决高房价和区域间的库存不合理打下了坚实的基础。随着
2018年7月中央政治局会议明确提出“坚决遏制房价上涨”的口号，
市场预期由“慢涨”变成“下跌”。投机属性剥离，使得住宅的居住
属性被进一步强化，住宅市场也由商品化住宅为主的市场向商品房、
租赁住宅和保障性住宅三位一体的三元化方向升级
预计2019年，受市场需求端、供应端、金融端等多维度监管持
续收紧影响，整体市场将仍处于调控压力之下，但区域间不断分化，
也将使得调控政策出现差异化。其中，一线城市受供应明显增加且房
价预期松动影响，在价格保持平稳的基础上，成交量有望显著回升；
二线城市则将继续演绎周期轮动，城市间将有所分化，但二线城市整
体市场将呈现稳中有升的态势；而多数普通三四线城市在各线中需求
的支撑基础最为薄弱，且棚改货币化的逐步退出，使得其在市场调整
周期中面临的压力较为严峻。从行业整体运营情况看，由于持续紧缩
的政策环境将导致销售增速开始下降，销售的萎缩和融资渠道受阻将
致使投资开发增速进一步缩减。从企业层面看，在调控政策的背景下，
房企资产规模增速将有所放缓；受销售增速放缓和融资环境紧缩的影
响，且叠加即将到期的大额债务，未来房企的现金流将承受较大的压
力。从债市方面看，受银行放款收紧影响，为缓解资金压力，房企将
不断寻求资产证券化和专项债券等创新型的融资方式；而房地产企业
大量债券的到期，2019年房地产企业偿债压力较为集中。从行业信
用水平看，房地产企业信用水平受“马太效应”的影响，将进一步分
化，大型房企信用水平将保持稳定，中小型房企面临一定的波动风险
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2018年，“房住不炒”的大背景之下,全国房地产市场陷入“寒
冬”；2019年，“分类指导、因城施策”的提出预示着房地产市场整
体将以平稳运营为主；但整体房价仍具有一定的下探空间
房地产行业是政策敏感度极高的行业，尤其当政策调整涉及信贷、
金融利率、住房结构及土地时，都会对行业供需产生影响。下图为
2011年以来我国房地产行业历次重大政策调整及对应的行业变化图，
从图中可以看出，2011年以来，我国房地产行业所经历五次行业拐
点，都是因为政策转向所导致的
图12011年以来行业政策调整与商品房销售额累计同比情况（%）
数据来源：Wind，大公整理
通常来说，政策的变化会导致商品房销售情况立刻随之发生转变，
而房价的变化则存在一定的滞后期。从图中可以发现，历次调控政策
出台后，当月的商品房销售额变化趋势会立刻发生变化，而房价的变
化趋势则仍将持续三到六个月后才会发生转变。而调控的手段，则根
据调控的目标不同而有所差异；通常，收紧市场时主要会通过基于户
籍政策的限购、限贷等政策来缩减需求端，同时会在供给端对房地产
拿地政策和销售政策进行紧缩，而当提升市场景气度时，则会优先通
过金融手段，例如放宽信贷首付比例、加强授信指导、以及通过利率
下降来刺激投资性需求等方式来促进市场回暖，同时也会辅以限购政
策的放松
当然，我国房地产规模的持续增长，以及整体杠杆水平的提升，
也使得传统调控政策的效应下降，调控难度有所上升；故而政府在之
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新国八条，扩大限购范围，
上调银行利率
新国五条，限购收紧，加大
土地供应
央行降息，房贷放松，楼市限外
令取消
限购、限贷等调
控政策轮番出台
货币宽松，利率下调
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前调控政策的基础上，逐步丰富调控工具的种类；例如2015年以来
的房地产市场持续升温，其主要助力为政府通过棚改货币化注入的大
量流动性
2018年政策变化的分水岭，是7月24日中共中央政治局召开会
议，提出要稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效
机制。同年10月18日，中国共产党第十九次全国代表大会在北京人
民大会堂开幕。习近平代表第十八届中央委员会向大会作报告。针对
房地产市场平稳健康发展，报告提出“房子是用来住的、不是用来炒”
的基调，坚持加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制
度。随着而来的，是多区域、多轮次的全国性房地产紧缩调控
调控区域方面，2018年以来，房地产调控整体呈分散化和扩大
化趋势。地方房地产政策调控在旧有强化的基础上，调控覆盖区域也
进一步扩围。呈现出在热点城市调控政策全面升级的同时，部分三四
线城市调控政策频出的现象。2018年以来，扣除常规性的监管政策，
仍有共计超过30个地级以上城市和13个县级城市出台调控政策。整
体来看，目前各线城市常用的调控手段仍围绕着限购、限贷和限售来
进行；但此轮调控政策精准化的特点，使得不同城市政策的具体内容
差异化明显，且调控力度上对一二线城市明显严厉于三四线城市
具体来看，过往调控政策较少波及的中西部地区部分城市在本轮
调控中也面临着调控的扩围和升级。如成都和贵阳对调控政策进行差
异化调整，针对不同区域、不同家庭类型实施差别化限购政策，并对
全市范围内实施限售政策。而长沙和太原则对调控政策进行全面加强，
提高购房限制标准，延长限售年限，暂停企事业单位购房，并提高住
房转让环节个税征收率。西安将限制区域商品房限售年限提升至两年，
并暂停企事业单位和其他组织购买商品住房和二手住房。但在中西部
区域整体调控加强的大背景下，也不乏仍旧面临较大库存压力，调控
有所放松的城市，如兰州实施更为灵活的调控政策，取消边远城区限
购条款，仅对热点区域增加限售调控措施
在传统的房地产开发热点区域环长三角、珠三角周边城市均面临。