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2018年7月23日星期一
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[2388.HK] 中银香港
中银香港是一家在香港注册成立的持牌银行，是香港
三家发钞银行之一，亦是香港唯一人民币业务的清算
行。近三年，集团稳步推进南洋商业银行、集友银行
股权转让和母行东南亚机构重组工作，已完成马来西
亚、泰国、印尼、柬埔寨、越南、菲律宾分支机构的
整合并入工作
17年集团共录得489.5亿港元利息收入，按年增
33.1%，利息净收入347.1亿港元，按年增33.4%
主要原因是17年生息资产增长明显。其中客户贷款
增1347亿港元，其他金融机构结余及定存增1053亿
港元，从而带动总生息资产增13.9%，至22166亿港
元。另，该两项生息资产平均收益率分别为2.38%，
2.18%，均高于资产平均收益率，从而带动总生息资
产收益率至2.21%，按年增33个基点
17年集团付息负债变动率基本与生息资产变动率持
平，为13.1%。其中往来、储蓄及定存增2145亿港
元，从而带动总付息负债增2145亿港元。但由于该
项负债平均利率低于仅为0.68%，低于平均利率，因
此导致总付息负债收益率增长有限，仅为0.77%，按
年增12个基点
已终止经营业务溢利为25.89亿港元，按年减少
287.13亿港元，主要是17年出售集友收益港币25.04
亿港元，而16年出售南商录得收益299.56亿港元
在17年贷款及其他款项大涨18.0%的情况下，集团
内次级、呆滞及亏损贷款的额度降至20.8亿港元，占
比降至0.18%，按年下降0.05个百分点。暗示集团信
贷管理加强，贷款质量有所改善。17年集团年内撇账
约5.7亿港元，较16年增0.5亿港元，撇账率基本保
持稳定，均为0.05%，暗示集团贷款减值拨备提供的
数据较为可信，撇账水平在可控范围内。同时，通过
于收益表拨备10.7亿港元，17年集团拨备覆盖率增
至196.44%，同比大幅提升46.18个百分点，说明集
团拨备审慎性延续
香港最优惠利率有望上调。香港银行间结余逐渐缩减，
预计香港利率水平将逐渐上升。随着短期拆借利率飙
升，规模达2920亿美元的香港定存市场的竞争也正
在加剧，预计香港银行体系流动性充裕的局面将会在
今年结束，集团利率也将上涨，进而吸引更多存款
预计18年集团总付息负债或将达到23282亿港元，
其中主要是往来、储蓄及定存的增加
根据P/B估值通道预计，集团18年合理的P/B至约
为1.75倍。虽然ROE为12.7%，稍微不及17年水
平，但18年ROE更具有价值，主要是因为18年股
东应占溢利均来自集团持续经营业绩。若剔除16,17
年集团应占已终止业务获得的盈利，则18年集团ROE
明显更高，预计股票公允价格约为42.33港元，给予
“持有”评级。主要风险来自信贷风险及保险风险等，
同时需关注利率大幅回升，股市风险溢价相应提升，
压抑股票公允价值
[1398.HK] 工商银行
17年工商银行录得利息收入￥8615.9亿，增8.9%，
主要是客户贷款规模增加所致；利息支出￥3395.2亿，
增6.2%。尽管17年计息负债平均余额增8.63%，高
于生息资产6.93%的增幅，但由于净利差扩大以及生
息资产规模高于计息负债规模，从而录得17年净利
息收入增10.6%，为￥5220.8亿。手续费及佣金净收
入￥1396.3亿，跌3.7%。主要因为该业务收入及支
出双下降，主要是 17年工行加大了结算类业务优惠
力度，主动降费让利
集团资产端中公司类贷款占比最大，17年增至56.1%，
为￥75897.3万亿，增7.24%。主要是17年集团加
大了对国家重点项目和工程的支持力度，支持小微、
[三农]、[双创]、扶贫等领域以及居民合理住房融资需
求，贷款规模增长明显。同时，供给侧结构性改革以
及实体经济回暖，企业短期和中长期融资需求均有所
上升。个人贷款余额17年增11.73%，保持较高速贷
款增长，尤其是个人住房贷款增长明显。另外，信用
卡分期付款业务的发展以及消费额稳定增长，使得集
团信用卡透支增18.3%，一定程度上也带动个人贷款
规模的增长。票据贴现降低38.21%，为￥4189.4亿，
主要是期内集团为满足资产负债管理的需要，平衡信
贷投放而减少对票据的贴现，也暗示了工行在资产风
险管控方面运作灵活
不良贷款略有上升，不良贷款率下降。17年集团不良
贷款余额￥2209.9亿，增4.34%，较16年17.89%
增速有所缓和。对比17年集团贷款规模增7.43%，
集团不良贷款率则下降明显，为1.55%。贷款减值准
备￥3404.8亿，增幅达17.6%，从而推高集团贷款拨
备率增至2.39%。历时两年，集团不良贷款拨备覆盖
率升至154.07%，重新回到150%的监管红线以上，
资产质量改善，但该指标仍处于行业中偏低水平。工
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行逾期贷款余额持续下降，17年降至￥2860.8亿，
较16年跌17.3%；逾期贷款率也由16年2.65%降
至2.01%。逾期贷款作为资产质量的前瞻性指标，暗
示工行未来资产的质量将会持续改善，但撇账率或变
化不明显
工行的优势主要体现在利息成本低，ROE较高。17年
负债端平均付息成本为1.57%，尤其客户存款付息率
由16年1.53%降至1.42%，同业资金拆入及债券付
息率显著低于行业平均水平。考虑到工行具有完善的
网点布局以及良好的客户基础，预测18年工行仍将
有能力保持该负债成本优势。较低的负债成本造就工
行具有良好的ROE。17年集团ROE为13.4%，处于
行业前列
综上预计18年集团拨备前营业利润增至￥5205.7亿，
较16年增6.4%；17年集团计提贷款拨备增长明显，
拨备覆盖率回升至150.0%的传统监管红线以上，暗
示15，16年集团贷款减值拨备太低，导致该两年的
盈利有所夸大，预计18年贷款减值损失对集团净利
润的影响将低于17年。根据P/B估计通道估计，18
年集团合理P/B值约为0.9倍，股票公允价值7.01港
币，因此财通给予“增持”评级。主要的风险来自贷
款、资金业务等的信用风险
[RIO.LN/RIO.AU] Rio Tinto
世界铁、铝、煤炭矿业巨头Rio Tinto（力拓集团），
一七年受惠铁矿，煤炭价格显着回升，核心税前盈利
颷升115%，至$118亿（美元，下同）；另不再有重
大一次性亏损，报告盈利也显着颷升89.7%。一如
BHP Billiton, 力拓母公司也有两家：英国Rio Tinto
PLC (RIO.LN)，澳洲Rio Tinto Limited（RIO.AU），
各自均为当地上市公司。另有美国预托证券上市。集
团总部位于英国。集团已发行股份为澳，英两母公司
股份之和。集团业绩用美元编列
一七年，集团对外收入$400亿，增18.6%，主因铁矿
价格颷升，销量仅持平；煤价颷升也有助。核心EBIT
颷升92.7%，至$125亿，收入颷升成本压抑持平大
有帮助：年内原料、运输、专利成本飞涨，集团大幅
减少折旧，福利环保拨备等等非现金开支弥补；雇员
薪酬也有所压抑。减债帮助下，净利息开支大减30.8%，
至￥7亿。计入折现摊销，应占联号税后盈利，集团
核心税前溢利$118亿，颷升115%
集团盈利主力乃铁矿石，持有属下16个西澳州
Pilbara铁矿项目、4个港口、1,700公里货运铁路，
全部连接至柏夫经营中心。铁分部对外收入$182亿，
急增25.0%，全因铁价颷升；销量基本持平。估计一
八年力拓集团铁分部需要提高销量增加盈利，盖财通
国际认为，中国港口铁矿库存寿命依然偏高，不利铁
矿价格回升。有利因素为中国铁矿石品位终极性下跌，
估计已跌至不足20%，内地铁矿投资连年大减；一旦
品位再跌，铁矿供应会短缺，有利削减库存
集团第二大盈利业务为铝分部，生产铝土矿、氧化铝、
原铝。集团示，大约4吨铝土矿可冶炼为2吨氧化铝，
每2吨氧化铝可冶炼为1吨原铝，三者产量比率大约
为4：2：1。集团在澳洲、巴西、几内亚持有铝土矿，
在澳洲、巴西、加拿大持有氧化铝冶炼厂
集团第三大盈利业务乃能源矿物分部，持有澳州Hail
Creek煤矿82%权益，Kestrel 煤矿80%权益。分部
也持有加拿大铁矿公司58.7%权益，开发铁矿石和冶
炼精矿，球团矿。分部也全资持有RTIT权益，彼生产
二氧化钛，及其它金属。分部也经营海盐，盐矿，以
及铀矿，唯盈利贡献不大。一七年九月，集团完成出
售全资煤矿附属Coal & Allied予中资，煤炭产量因
此大减
二零一八年快已过一半，预期澳洲台风不再，集团铁
矿产量回升，唯出售附属公司后煤炭产量减少，中国
港口铁矿库存过多拖累铁矿价格偏软，或压抑铁矿分
部盈利。尚幸中国新房屋供应不足，低于每年新住户，
削减新房屋库存，有利钢，铝需求增加，价格或能高
企。集团一八年全年收入或达$410亿，增2.5%；铝，
煤价上升，铁矿价回软，核心税前盈利或达$112亿，
减5%。报告股东盈利或达$84亿，稍减3%，每股盈
利$4.8。每股派息$1.79。一八年末澳洲股份，英国股
份公平价值或分别为86.7澳元，或49.1英镑。财通
国际给予Rio Tinto英国，澳洲股份“持有”评级
主要风险为资源价格下跌
[3968.HK] 招商银行
「招商银行」是拥有商行、金融租赁、基金管理、人
寿保险、境外投行等金融牌照的银行集团。近年来，
公司聚焦移动优先和金融科技策略，招行手机银行及
掌上生活两大APP已成为行业翘楚
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17年招行共录得￥1448.5亿利息净收入，￥640.2亿
手续费及佣金收入，较16年分别增7.6%，5.2%；集
团营业利润￥1496.1亿，增3.3%；扣除资产减值损
失，除税前利润可达￥906.8亿，增14.8%
17年招行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资
本充足率分别为11.70%、12.69%、15.24%，均有所
提升，且远高于规定的9.5%、10.5%、12.5%，说明
招行业务结构持续优化，资本管理持续增强。随着招
行贷款和垫款总额的不断增长，贷款拨备率也逐年增
长。贷款拨备率自15年3.00%逐渐增至17年4.22%，
暗示招行经营谨慎。表七示，期内集团核销￥242.8亿，
撇账率由16年1.17%降至0.69%，暗示招行贷款质
量持续改善
按照五级贷款分类，17年招行不良贷款（次级、可疑、
损失）总量下降至￥573.9亿，降幅达6.1%。尽管招
行客户贷款总额增9.3%，达￥35650.4亿，但不良贷
款率仍降至1.61%。说明招行审慎经营客户贷款业务，
逐步降低潜在经营风险。与此同时，17年招行资产减
值准备增至￥1504.3亿，集团不良贷款拨备覆盖率升
至262.11%，从而进一步维持集团风险可控
预计18年招行存款增长乏力。17年银行负债端存款
表现稳定，较16年增6.9%，达￥40643.4亿。但留
意招行18年第一季度负债端存款基本与17年年末持
平。因此在18年行业存款增长压力加大的情况下，招
行的存款增长同样面临一定的挑战，预计存款增速或
降至5.0%
预计18年银行净息差将延续17年下半年以来的改善
趋势。一方面，企业旺盛的融资需求与有限的信贷资
源间的矛盾将推动银行信贷收益率的上行。虽然存款
成本也会受到竞争加剧的影响而出现上行，但是幅度
慢于资产端，因此整体来看存贷利差将小幅走阔。另
一方面，在偏紧的货币政策环境下，资金利率18年预
计仍将维持高位，但是大幅提升空间有限。总体而言，
18年全年行业息差较17年将小幅走阔，表六示，招
行净息差或将升至2.54%，预期招行18年利息净收
入或达￥1653.8亿，增14.2%
招行17年业绩保持优异，息差与资产质量稳步改善，
ROE有所回升。银行在零售业务方面表现依旧突出，
优质的客户积淀带动存款不断夯实，与同业竞争优势
明显。财通预计招行18年EPS为￥3.118,净利增
12.1%，ROE14.3%。根据P/B估值通道预计18年合
理的P/B为1.3倍，股票公允价值为港币34.56。行
业调整使得招行估值吸引力提升，给予“增持”评级
[BBL.NYSE] BHP Billiton
世界铁矿、煤炭、石油、天然气、铜矿业巨头BHP
Billiton（必和必拓），一七年六月年度受惠资源价回
升，核心税前盈利颷升3倍；另不再有重大一次性亏
损，报告盈利也显著转亏为盈。集团总部位于澳洲，
母公司有两家：澳洲BHP Billiton Limited，英国BHP
Billiton PLC，各自均为当地上市公司。另有美国预托
证券上市。集团已发行股份为澳，英两母公司股份之
和
一七年六月年度，集团对外收入$382亿（美元，下同），
大增23.6%，有赖铁矿，煤炭价格狂颷，铁销量增加，
较低煤、油、气、铜产量，以及上年度美国页岩油田
减值，均有助减少折旧费，核心开支得以减少2.6%，
至$273亿。核心经营溢利颷升245%，至$113亿
财务支出$1,574百万，增35.5%。应占联号溢利$444
百万，增60.8%。核心税前溢利$103亿，颷升308%
集团盈利主力乃铁矿石，持有属下4四个西澳州合营
项目：Newman、Yandi、Area C、Jimblebar各85%
权益，包括5个铁矿、4个加工厂、1,000公里铁路、
港口；集团分占85%产量
集团第二大盈利来自煤炭分部，持有属下澳州
Queensland三菱冶金煤合营项目50%权益，三井冶
金煤合营项目80%权益。三菱冶金煤合营乃澳洲最大
冶金煤矿，在Bowen Basin经营7个煤矿和一个港
口。三井冶金煤合营也在Bowen Basin经营2个露
天冶金煤项目。集团也在新南韦尔斯经营Mount
Arthur 露天动力煤矿。集团持有联号哥伦比亚
Cerrejon煤矿33.33%权益
集团第三大盈利来自铜分部，注意当中大部分产品为
铜，小部分为锌、金、银、铀、钼、铅。而且除了属
下矿产量，分部销量中也包括不少外购金属。集团持
有智利Escondida铜矿57.5%权益，生产铜精矿，阴
极铜。一七年二月发生罢工，集团向工会修订建议后，
四月恢复满载施工。本年度铜产量应增加
集团第四大盈利来自石油分部。一七年六月年度，分
部收入$67亿，同比基本持平。分部EBITDA $40亿，
增11.0%；分部EBIT $566百万(上年度亏损$5亿)，
转亏为盈。集团应占产量208百万BOE，当中原油仅
为76.3百万桶，跌15.3%；天然气111百万BOE，
跌10.4%；液态油20.5百万桶，跌64.9%。。