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[Table_Summary] 投资要点
长持续得到验证，高端白酒景气度持续上行背景下次高端酒业绩普遍超
预期，我们看好性价比凸显的次高端酒在高端酒拉力和中端酒消费升级
推力双重作用下具备的充足成长弹性，长期来看白酒去产能的周期中品
牌集中度有望进一提升。次高端酒企中，我们继续重点推荐山西汾酒、
水井坊、洋河股份、沱牌舍得
十年（2003-2012）里白酒行业产量CAGR高达15%，自2012年起因
政策因素等影响产销量增速均个位数增长，行业增速明显放缓。②三年
调整期间（2013-2015）呈现出白酒行业的三大转变。1）调整一：从价
格泡沫到泡沫破灭。因政务消费对价格不敏感，高端白酒出现价格泡沫
曾一度高达2000元。行业调整期因宏观经济持续下行和政府反腐打奢
力度逐渐加大，价格泡沫破灭。53度飞天茅台零售价降至最低点880
元左右，高端产品价格泡沫被充分挤出。2）调整二：从产能过剩到库
存出清。黄金发展期行业飞速增长，在高价格、高毛利以及地方政府经
济指标的利益驱动下各类酒企产能不断扩张，2011年产量达到1026万
千升，已经超过《中国酿酒产业“十二五”发展规划》中的提及的2015
年960万千升产量的目标。同时渠道投机者囤积了大量存货，在国家限
制“三公消费”、“八项规定”及“六项禁令”环境下，敏感的渠道商开
始在市场上低价变现，渠道库存逐渐出清，目前渠道库存在1-3个月的
合理水平。3）调整三：从良莠不齐到名酒回归。2012年白酒行业规模
以上企业共有1290户，其中小企业数量占比82%，销售收入和利润总
额仅占30%和13%，企业间发展不平衡，强者愈强、弱者愈弱的马太效
应日益明显。随着一线二线名酒影响力进一步扩大和乡镇渠道深耕下
沉，具备品牌影响力和渠道优势的名优酒有望加速回归
茅五泸收入和利润均超预期，名酒强劲增长持续得到验证。2017年H1
茅五泸实现营业收入分别为241.90亿元（+33.11%）、156.21亿元
（+17.85%）、51.16亿元（+19.41%），实现归属于母公司所有者的净利
润112.51亿元（+27.81%）、49.72亿元（+27.91%）14.67亿元（+32.73%）
2）高端酒景气向上周期持续，次高端紧跟步伐业绩超预期，增长具备
高弹性。山西汾酒H1收入增速高达70.62%、利润增速25.66%超市场
预期；水井坊H1收入增速高达32.8%、利润增速17.7%超市场预期等
山西汾酒17H1省内、省外分别实现41.3%、42.3%的收入高增长，公司
(1%)
6%
12%
19%
26%
33%
9/5/11/5
/161/5/173/5/175/5/177/5/17
食品饮料 沪深300
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -
行业深度研究
今年省内外并重，明年将重点提升省外市场开发力度。分产品来看17H1
价格 300元以上的产品(含金奖20)均实现了50%以上的增长；玻汾系
列增速也近50%。水井坊3月底推出的新品典藏增速最快，收入占比约
5%，核心大单品中臻酿八号增速快于井台，收入占比约60%。分市场
来看，五大核心市场收入增速均在50%左右，五大次核心市场收入增速
在70%-80%，前十大市场收入占比约75%。我们认为高端酒价格大幅
上行为次高端酒企提供有利成长环境，竞争格局良性和具备泛全国化品
牌运营优势的次高端酒增长具备高弹性特征
供给端：行业产量趋于稳定，高端酒企供给有限。1）行业产量增速放
缓，未来规模趋于稳定。行业深度调整期里酒企去库存周期和消费者需
求疲软两因素使产量增速开始趋缓，近三年白酒行业累计产量增速维持
在个位数水平，在没有显著的需求增长点背景下我们认为白酒行业规模
仍将维持在相对稳定水平。2）以茅台为代表的高端酒企供给有限，中
长期看茅台酒总体供应偏紧，高端供给不足，次高端来填补。短期来看
以茅台为代表的高端酒受自身的产能限制和自身的量价平衡两因素制
约，短期整体供应量不会大幅增长。中长期来看，我们认为未来三年每
年可新增茅台酒约 2000 吨（年复合增速约 7%）
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