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行业观点
品按消费场景的化分并不具备单独的休闲属性或是餐桌属性，休闲卤制品行
业应定义为一种新型开店模式，他们店面具有（1）多位于人流量大的交通
枢纽站、商圈和旅游景点；（2）店面面积较小（20-50平米或更小）；（3）
不设就餐区域，客户即买即走；（4）售卖单一品类产品，不提供全餐等特
点，目前行业已经从产品导入期进入渠道投入期，未来发展更多地取决于渠
道推动
优：我们选取了13个直辖市及省会城市作为未来高势店主要布局点，把机
场、火车站、地铁枢纽（多条线路交叉站）门店作为一级交通枢纽店，把其
他地铁普通站点门店作为二级交通枢纽店，发现样本市场里采用加盟店模式
的绝味展店迅速，样本城市的门店数量达304家，高于周黑鸭的212家；周
黑鸭一级交通枢纽站渗透率达43.1%，高于绝味的31.4%；而绝味二级枢纽
的渗透率达13.6%，高于周黑鸭的5.9%
为交通枢纽店的对标，按照一级枢纽店渗透率100%，而二级枢纽店渗透率
23%作为行业饱和度目标，预测周黑鸭将有近230家新交通枢纽店的潜能，
目前周黑鸭新增店的计划是每年平均200家的速度，若其中30%为交通枢
纽店的话，那么单交通枢纽新开店约有4年的铺设期。而绝味由于近90%的
店为非交通枢纽店，多位于住宅社区以及商圈，市场更为广阔、渠道更为下
沉，依然处于快速扩张期
力：周黑鸭新开店80%位于一二线城市，每平米平均租金呈上升趋势，过去
几年年均复合增速约为10%。而人工成本压力亦增加，我们对标来伊份，预
计2017-2019年周黑鸭员工薪资同比+24%/19%/16%，占收入比约为
7.8%/7.6%/7.0%。同时随着门店的增多，直营模式下公司的管理难度远远
高于加盟模式，且加盟商对于二三线及以下市场消费模式更为了解，渠道下
沉的难度亦低于直营模式
要是线下引流至线上，交通枢纽店体验过产品的客户若常住地暂无门店布
局，可通过线上购买；同时线上辅助线下，通过分析线上客户的送货地址，
公司可以将店铺开在消费者较集中的地点，以提高开店效率。店铺升级主要
可升级现有即买即走的模式至提供饮料、休闲娱乐和就餐区域的餐厅模式；
而直营未来发展到一定阶段，品牌知名度足够高、管理模式成熟后，可采取
在成熟地区直营转成加盟，而非成熟地区实行直营+加盟的模式，以降低开
店成本，提高渠道下沉的效率
风险提示
2017年06月26日
休闲卤制品行业2017年日常报告
评级：买入首次评级 行业深度研究
证券研究报告
行业深度研究
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内容目录
一、休闲卤制品行业应定义为新型开店模式 ....4
1.1卤制品行业尚不能严格完全划分成休闲类或餐饮类 ........4
1.2 休闲卤制品其实是一种全新开店的模式 ..5
1.3 休闲卤制品依然处以行业高速成长期 .....5
二、交通枢纽开店模式仍可持续 .........7
2.1 周黑鸭集中在一级交通枢纽，绝味二级交通枢纽渗透率占优 ......7
2.2绝味非枢纽区域门店数量远高于周黑鸭 10
2.3 交通枢纽门店的饱和度测算 .....12
三、直营模式未来发展面临的挑战 ....13
3.1租金、员工工资成本上升，租售比承压 13
3.2门店数目增加，管理效率下滑 ..16
3.3直营渠道继续下沉难度大 .........18
四、直营模式未来发展存转变可能 ....19
4.1短期：渠道和店铺升级 19
4.2 长期：模式转变，从直营制到混合制 ...21
4.3 周黑鸭：实施混合制的可能 .....23
图表目录
图表1：卤制品消费场景分析..4
图表2：绝味关于卤制品市场规模描述（亿元）..........4
图表3：周黑鸭关于卤制品市场规模描述（亿元） ......4
图表4：休闲卤制品应定义为一种全新门店扩张模式...5
图表5：休闲卤制品渠道占比（十亿元） ........5
图表6：品牌卤制品迅速扩张..5
图表7：卤制品市场份额（按收益） ...6
图表8：休闲卤制品产品品类占比.......6
图表9：MAP比散装均价平均高30% .6
图表10：周黑鸭交通枢纽店单店收入远高于非交通枢纽店......7
图表11：周黑鸭枢纽店分布情况 ........7
图表12：周黑鸭交通枢纽店占比 ........8
图表13：绝味食品枢纽店分布情况.....9
图表14：绝味交通枢纽店占比9
图表15：绝味一级枢纽门店及渗透率 ...........10
图表16：绝味二级枢纽门店及渗透率 ...........10
图表17：周黑鸭&绝味非枢纽店对比11
图表18：周黑鸭&绝味门店分布情况（浦东新区） ... 11
行业深度研究
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图表19：上海全家便利枢纽店分布情况........12
图表20：周黑鸭、绝味、全家枢纽店渗透率比较......12
图表21：周黑鸭枢纽店测算 .13
图表22：周黑鸭、绝味开店数（家） ...........14
图表23：周黑鸭、绝味毛利率（%） ...........14
图表24：周黑鸭销售费用率分解 ......14
图表25：绝味销售费用率分解..........14
图表26：周黑鸭租金情况分解..........14
图表27：来伊份销售费用率分解 ......15
图表28：来伊份营业员年均工资（万元） ....15
图表29：主要城市在岗职工年平均工资（万元）......15
图表30：2017年周黑鸭员工薪酬费用影响测算........16
图表31：来伊份直营门店单店年租金（万元） .........16
图表32：来伊份直营门店单店年租金YoY ....16
图表33：2017年周黑鸭租金费用影响测算...16
图表34：加盟、直营管理模式优缺点 ...........17
图表35：绝味食品营销管理体系 ......17
图表36：绝味经销开店数、收入占比 ...........17
图表37：绝味工厂覆盖绝大多数省份 ...........18
图表38：周黑鸭门店地区占比..........19
图表39：新开店多位于华东以外地区 ...........19
图表40：周黑鸭单店客流出现下滑...19
图表41：华中地区单店收入高于其他地区 ....19
图表42：周黑鸭线上占比逐渐提升...20
图表43：多种措施保证新鲜 .20
图表44：周黑鸭微商城界面 .20
图表45：周黑鸭618线上活动 .........21
图表46：周黑鸭新品线上旗舰店宣传 ...........21
图表47：平台活动价吸引流量..........21
图表48：KFC加盟店情况 ....22
图表49：肯德基直营门店盈利能力上升题 ....22
图表50：成熟加盟店单店收入高于直营（万美元） ..22
图表51：直营+加盟模式SWOT.......23
行业深度研究
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我们在前期调研及路演的过程中发现，投资者关心的问题主要围绕着周黑鸭及
绝味目前开店的具体选址情况、未来开店店数的天花板到底在哪里以及未来可
能的模式转变等问题。本篇报告中，我们将试着从这几个方面探讨这两家休闲
卤制品公司未来可能的发展路径和模式演化方向
一、休闲卤制品行业应定义为新型开店模式
可以说，周黑鸭和绝味等卤制品企业联合定义了一个全新的行业：“休闲卤制
品”。卤制品在我国烹饪传统中拥有超过2,000年的历史，主要是指对肉类、蔬
菜或豆腐等食材进行初步处理及焯泡后，将材料放入卤水中慢炖数个小时使其
吸收卤水的味道而制成的食品，过去多以家庭作坊为主
自20世纪90年代以来，品牌卤制品店开始涌现，他们致力于建立各自的品牌
形象，抢占市场份额。2000年以来，部分品牌企业的生产模式逐步由传统手工
向流水线生产升级，连锁经营成为主流扩张模式，逐步挤压夫妻老婆店及非品
牌店的市场份额
1.1卤制品行业尚不能严格完全划分成休闲类或餐饮类
休闲食品被定义为快速消费品的一类，是指在闲暇、休息时所吃的食品。即吃
得玩的食品，在休闲时间和正餐之外使用的各种零食。绝味招股说明书中解释
“休闲卤制品按消费场所分主要包括休闲食品市场、餐饮消费市场和情景消费
市场，其中约70%的休闲卤制品食品最终作为休闲食品实现消费”
图表1：卤制品消费场景分析
消费场所 目标人群 门店位置 消费特点
休闲食品 以18-35岁的青年人为主 商业区、写字楼、社区、娱乐场所、旅游景区 即食、消费面广
餐饮消费 就餐人员 酒店、酒吧、夜市餐饮、快餐店、单位食堂等 订单大、销量稳定
情景消费 礼品赠送及旅游名优特产 专卖店、商超专柜、机场、火车站等地点销售 产品保质期长、量较大
来源：绝味招股说明书，国金证券研究所
绝味将休闲卤制品定义为包括休闲类、餐饮类及高档送礼类产品。周黑鸭招股
说明书里认为“卤制品已日渐由传统餐桌食品转变为休闲食品，主要为休闲消
费而定制”，即周黑鸭的行业规模只包括休闲消费为目的的卤制品。两家行业
龙头由于行业定义、统计口径以及数据来源不同，行业规模相差较大，绝味预
计2016年卤制品行业市场规模约为2,230亿元（包括休闲卤制品）；而周黑鸭
认为2016年休闲卤制品市场规模约为637亿元，规模小于绝味描述。但相同
的是，两家公司对于卤制品行业过去5年的年均复合增速的描述都超过10%，
周黑鸭给出的行业数据增速更是达17.6%
图表2：绝味关于卤制品市场规模描述（亿元）图表3：周黑鸭关于卤制品市场规模描述（亿元）
来源：绝味招股说明书，《食品开发和研究杂志》，国金证券研究所来源：周黑鸭招股说明书，弗若斯特沙利文，国金证券研究所
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2010201120122013201420152016E
5年CAGR达17.6%
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
