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因此，我们预计各个垂直领域将持续出现进一步整合，效率较低
的企业营业状况以及增长将可能会更加恶化，而强者则会变为更
强，这也符合监管优胜劣汰、肃清行业秩序的思路
从各个垂直领域来看：互联网广告仍将继续抢占线下广告的市场
份额，同时旧在线广告形式向新在线广告形式演进。看好社交广
告、基于人工智能的广告和基于位臵服务的本地广告；电子商务
将凭借更先进的技术能力，通过各种营销工具和更优的个性化推
荐来提高购买转化率，而未来的竞争可能更多是跨界竞争，从而
对过去细分垂直电商龙头形成挑战（如唯品会）；手机游戏将在
ARPU和行业集中度方面向客户端游戏看齐，甚至将超过后者；在
线旅行市场将变得更加集中，尽管价格竞争会一直存在，但领先
企业通过近年来的并购，地位已经更加稳固；K-12仍然是未来几
年增长前景最好的行业，在年轻一代父母对子女教育的焦虑心态
的带动下，目前市场龙头有望持续加速增长
个股选择
因此，我们根据这些趋势将首选投资组合由2016年初的BAT在
2016年末调整为ANT。加上教育类标的，我们在2017年的首选
标的包括网易、国内某电商龙头公司、腾讯、好未来以及新东方
风险
监管和宏观经济风险
目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
腾讯控股-H 推荐 230.00
29.4
21.6
网易-US 确信买入 345.00
15.4
11.4
百度-US 推荐 185.00
29.9
21.0
新浪公司-US 推荐 80.00
31.3
23.5
欢聚时代-US 推荐 50.00
9.6
8.0
途牛-US 推荐 12.00
N.M.
N.M.
京东-US 推荐 35.00
92.1
54.0
唯品会-US 推荐 16.00
14.1
11.3
凤凰新媒体-US 推荐 4.50
12.7
16.7
畅游-US 中性 24.00
8.4
7.0
58同城-US 中性 33.00
39.7
19.1
搜狐公司-US 中性 40.70
N.M.
N.M.
中金一级行业
科技
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资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
吴越，CFA 杨晓宇
分析员 联系人
natalie.wu@cicc
SAC 执证编号：S0080515100002
SFC CE Ref： BDI411
xiaoyu.yang@cicc
SAC 执证编号：S0080116040045
93
100
107
114
121
128
2016-032016-062016-082016-112017-03
相对
值 (
%)
NASDAQ
中金公司研究部: 2017年3月6日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
流量红利效应正在逐步消失 ......... 7
智能手机出货量增速下降 ........ 8
智能手机保有量接近饱和 ........ 8
超级APP崛起，占据更多用户使用时间 .. 9
流量获取成本持续上升 .......... 10
用户生命周期价值（LTV）vs.用户获取成本（UAC） ......... 12
行业发展进入深耕细耘，从广撒网走向深挖潜 ......... 14
收入=流量x转化率x用户平均付费（ARPPU） ... 14
当互联网变成“+” . 15
渗透率接近饱和下，“工匠精神”的崛起 . 16
垂直化发展仍存在机会——凭借互联网工具实现效率提升 ....... 18
互联网政策——黑白日趋分明，肃清行业秩序，强者恒强 ....... 21
电子商务 ... 21
网络直播 ... 22
网络游戏 ... 23
在线旅游 ... 23
在线教育 ... 23
在线支付 ... 24
从BAT到ANT ........ 25
在线广告：线下到线上趋势持续；人工智能和基于地理位臵的本地广告成为行业发展关键词 . 26
传统媒体遭遇结构性变化 ....... 26
线上广告市场行业集中度将提高 ........... 29
基于LBS（地理位臵服务）的应用刺激中小企业广告支出 .... 30
人工智能推动精准营销发展 .... 32
社交广告在2017年将维持发展势头 ..... 33
电子商务：着眼个性化，佣金率提高趋势预将持续 ... 36
电子商务渗透率已达高位，交易总额（GMV）增速下滑不可避免 ....... 36
竞争格局的演变 ...... 49
移动游戏：ARPU推动行业增长主动能、集中度进一步提升 ... 50
深耕新增用户 ......... 50
移动游戏ARPU仍有潜力翻倍，有望推动手游市场增长超预期 .......... 51
预计手机游戏行业的集中度将进一步上升，看好腾讯和网易.. 54
主要市场担忧以及投资者的常见问题 ..... 58
OTA：市场进一步整合，未来增长潜力充足 ........... 60
机票预订：市场渗透率较高，增长动力相对不足，未来增长主要来自国际机票预订以及增值服务和其他服务的交叉
销售 ........ 62
2014~16年：机票预订市场经历变革期63
国际机票业务：新的行业增长引擎 ........ 64
酒店预订：增速逐渐放缓；行业中坚维持优势 ...... 65
跟团游：流量成本仍是关键 .... 66
娱乐与直播 ... 70
直播领域的热情正在退却… ..... 70
…新时代的黎明即将到来 ........ 72
各平台的业务模式.... 74
K12课外辅导：线下前景广阔；线上模式仍需时间检验......... 77
