纺织服装 中性（首次)

苏林洁 执业证书编号：S0570517050003
研究员 sulinjie@htsc

资料来源：Wind

新中产阶级消费升级孕育商业变革机遇
纺织服装行业2017年中期投资策略
品牌服饰：实体零售回暖，板块出现分化
行业中观及企业微观层面数据显示，自2016年下半年以来零售回暖趋势延续，与此同
时，纺织服装企业景气指数与消费者信心指数均出现回暖趋势。从行业Q1情况看，女
装板块由于并购活跃，业绩抢眼，一季度营收与利润分别有60%以上增速；男装板块
费用高企，利润端下滑明显，出现30%左右的下滑增速；休闲服装板块整体业绩稳定，
但内部分化严重，搜于特、跨境通两家企业业绩数据带动板块提升；鞋帽板块营收与
去年持平，利润端略有改善；家纺板块整体表现平淡，归母净利润增速出现小幅下滑。

纺织制造：棉价下半年上涨概率低，环保收紧，供应链整合出现机会
棉价：据美国农业部估计，今年棉花全球产量将攀升6.9%，除中国外的全球库存将创
下历史最高纪录。全球棉花供大于求，下半年外棉价格上涨概率降低。根据我们预计，
国内棉花供给端充足（产量450万吨+进口配额90万吨+抛储300万吨），在下游需求
疲软的背景下（预计棉花需求约为760万吨），下半年国内棉价大幅上涨概率亦较低。

印染：环保政策收紧，使得难以满足环保要求的部分中小企业面临关停或整改，在行
业整合过程中龙头企业或将长期受益。纺服供应链：纺织产业链冗长的特征，使得具
备资源、信息管理、资金和物流优势的公司有望成为供应链管理龙头。

消费图谱勾勒：消费升级2.0阶段，城市新中产阶级要的是什么？
城市新中产阶级在日常消费中更为理性的消费特征，孕育出提供“低价高质”产品
及输出生活方式的新型零售品牌，本篇文章我们通过对无印良品、名创优品、网易
严选、米家有品等四个具备代表性的品牌进行分析，勾勒出中国消费者消费趋势的
变化：不再过分关注品牌，而是注重产品本身品质，以及消费过程中的精神满足感。

面对消费认知能力快速提升的中产阶级，何种企业能够胜出？我们得出结论：通过
嫁接优秀的中国工厂，精选SKU，缩短供应链，提升产品周转率，品牌商尽可能
在保障品质的前提下降低加价率，让利于消费者，使其获得更好的消费体验，在 “弱
品牌+强产品”的商业模式下，品牌商和消费者方能获得最大的共赢。

城市新中产消费的核心逻辑转变——品质、服务、生活方式
通过对新零售品牌的分析，我们也描绘出城市新中产阶级消费观的三点变化：1）对品
牌溢价的关注点更多在于大牌背后优秀的产品设计，过硬的产品质量及完美的售后保
障。2）对服务的诉求，体现在其对消费环境、获取便利程度、客户服务质量等消费过
程中的各个方面，为服务买单的意识明显大大强于过往。3）对个人意识的高度关注，
是城市新中产在消费过程中追求自我满足实现的社会背景，当消费与生活态度挂钩时，
何种生活方式的选择，成为直接影响城市新中产做出消费抉择的重要因素。

下半年投资策略
从行业运行情况看，实体零售的回暖趋势对企业Q2业绩形成一定支撑，但纺服行业估
值目前仍有29.5倍（TTM），相对2011年均值22.2倍仍处于高位，结合估值与行业
增速，我们给予行业中性评级。个股推荐方面，在消费升级大背景下，具备模式创新、
卡位清晰的优质公司，将更好的获得长期持续性的发展，我们建议下半年重点关注业
绩确定性高的优质白马股，重点推荐歌力思、健盛集团、搜于特、南极电商、九牧王。

风险提示：1）零售复苏低于预期；2）汇率及全球贸易环境变化超预期。

股票代码 股票名称 收盘价(元) 投资评级
EPS(元) P/E
2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E
603808 歌力思 28.24 买入 0.80 1.16 1.42 1.65 35.4524.3919.8917.10
603558 健盛集团 17.51 增持 0.28 0.34 0.49 0.63 62.6150.9735.9528.00
002127 南极电商 12.08 买入 0.72 0.34 0.50 0.69 61.6936.0423.9717.41
002503 搜于特 6.95 买入 0.23 0.25 0.33 0.40 60.0327.5121.0917.31
601566 九牧王 17.19 买入 0.74 0.83 0.97 1.18 23.3620.6217.7314.58
资料来源：华泰证券研究所
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纺织服装沪深300
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行业评级：

行业研究/中期策略 | 2017年06月09日

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

正文目录
品牌服饰：实体零售回暖，板块出现分化 . 5
实体零售略有回暖，服装景气度小幅回升 ..... 5
子板块分析：女装并购活跃，男装运营状况略好转 .. 7
公司业绩分析：个股分化严重，关注业绩白马股 ...... 8
纺织制造：棉价高位震荡，环保收紧，供应链整合出现机会 ...... 12
2017年国内棉价持续处于高位，内外棉价差略微扩大 ....... 12
受环保政策收紧影响，印染龙头企业或受益 ........... 13
纺织服装供应链高度分散，行业整合需求大 ........... 18
消费图谱勾勒：消费升级2.0——城市新中产阶级要的是什么？20
线下新型零售：高品质平价产品 ..... 21
无印良品：无品牌战略的鼻祖 . 21
名创优品：快速扩张的平价百货品牌 .. 23
互联网上的精品零售：“定位+模式+平台”三因素共同促进 ........... 24
网易严选：中国首家ODM模式电商平台 ........ 27
米家有品：小米生态链中的“生活方式”售卖平台 ..... 30
城市新中产消费的核心逻辑转变——品质、服务、生活方式 .......... 32
下半年投资策略：业绩为王，精选个股 .. 33
歌力思（603808，买入，目标价：35.5~42.6元） ........ 34
健盛集团（603558，增持，目标价：21~24.5元） ........ 43
搜于特（002503，买入，目标价：8.25~9.9元） .......... 50
南极电商（002127，买入，目标价：15.21~17.64元） . 59
九牧王（601566，买入，目标价：20.33~25.18元） .... 66

图表目录
图表1： 2016-2017年Q1分季度服装产销比 ..... 5
图表2： 全国百家重点大型零售企业服装零售额同比增速 .......... 5
图表3： Hugo Boss亚太区季度营业收入及增长率......... 5
图表4： Hugo Boss各地区季度营业收入增长率变化 ..... 6
图表5： 服饰服装类CPI 月度累计同比 .. 6
图表6： 吃穿用相关品类网上商品零售额累计同比（%） ........... 6
图表7： 纺织服装企业景气指数 .. 6
图表8： 消费者信心指数 . 6
图表9： 沪深300、纺织服装（中信）、纺织制造（中信）、品牌服饰（中信）2017年1-5
月指数变化7
图表10： 服装家纺各子板块2017Q1业绩增速 .. 7