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产制造龙头企业，并且重点介绍了全球女性内衣物料龙头企业
超盈国际，本篇报告我们将详细介绍超盈国际的下游企业，全
球最大的女性贴身内衣制造商——维珍妮。
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内衣制造公司。作为全球领先的女性贴身内衣制造公司，公司
通过从产品设计、生产技术研发创新到成衣生产的一体化服务
体系，与包括维密、UA在内的众多国际知名品牌保持了紧密
的合作关系，截至16财年收入50.8亿港元，归母净利润4.4
亿港元。在技术上，公司通过拥有的近百项文胸技术专利、行
业内唯一的国家实验室、超过千人的研发团队不断保持着在行
业内的技术领导地位；同时为了迎合近年消费者对内衣产品舒
适、贴身性的要求，公司针对性地开发了无缝内衣生产技术。
在先进的技术带动下，公司与Victoria&39;s Secret、Warner&39;s、Adidas
及UA在内的各类国际大牌保持了长久稳定的合作关系，并与
这些大牌一起打造了多款畅销全球的内衣爆款。
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随着维密等主要客户由于消费者喜好的转变出现业绩的下滑，
维珍妮收入也随着海外大牌订单的减少出现下降。分品类来
看，（1）胸围及贴身内衣产品：虽然以阿迪为首的运动胸围
增长较快，但是受维密品牌策略调整及Hanes清库存影响总体
订单量仍有所下滑；（2）胸杯及压模产品：由于维密以及Hanes
两大客户胸杯订单下降，以及与UA的篮球鞋鞋面一次性合作
结束，收入下滑明显；（3）功能性运动类产品，受到UA一
重要经销商破产影响，导致终端零售渠道出现一定波动，订单
数量下滑也较为明显。在经过调整后，该类产品订单下滑幅度
已在16H2明显收窄。
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年上市之前仅在深圳拥有生产基地，由于当时订单的快速增长
下产能利用率渐趋饱和，公司开始规划在越南兴建全新的生产
基地，新基地建成后公司产能将会翻番。然而随着越南工厂的
陆续投产，工厂折旧费用与人员开支相对刚性的特点使得在收
入下滑的情况下公司毛利率出现较为明显的下滑。另一方面，
虽然毛利率有所下滑，但是公司在期间费用上整体控制依旧较
为优秀，为其未来业绩反转奠定了坚实基础。
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们认为下游维密等客户需求下滑并不影响公司多年以来累计
的技术优势。公司在收入下滑期间仍然未曾放缓研发的脚步，
2017年5月26日
证券分析师马莉
执业资格证书号码：S0600517050002
（010）66573632
mal @dwzq
证券分析师 林骥川
执业资格证书号码：S0600517050003
linjc@dwzq
研究助理 陈腾曦
chentx@dwzq
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头业绩持续增长2017/5/21
纺织服装行业 2017年5月26日 9我们认为其在行业中依旧拥有技术上的主导地位。因此，公司如何借助目前领先的技
术获取新订单将会成为恢复增长的关键。未来，在公司几大客户中，公司有望借助（1）
维密的年轻化及国际化战略。（2）与UA签订的核心鞋类生产商（全球仅四家）协议。
（3）阿迪在除运动胸围外其他品类的扩展。（4）耐克16年下半年开始合作，重新开
始收入端的增长。我们认为公司在产能扩张完毕，费用控制始终优秀的情况下，作为全
球内衣极致单品的龙头生产商，在业绩迎来拐点之后具有较大向上空间，值得重点关注。
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