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原保费收入继续保持中高增速增长。行业摆脱2011年的负增长的泥潭，2016
年达到3.09万亿，年均增速为16.64%，2017Q1实现原保费收入1.59万亿，
同比增速32.50%。新业务价值高增长，2016年上市险企新业务价值增速均
值高达48.37%，远超过了保费收入同比增速18.78%；新业务价值增长是死
差与费差益提升，体现在传统险占比复苏+健康险高速增长，保障型保单实
现高盈利性，增员助力个险大繁荣，上市险企率先走进“大个险”时代；银
保渠道价值下降，发力期缴+趸缴调控趋势形成，如2016年新华保险个险保
费渠道已占到65.27%。我们认为严监管持续，个险新业务价值率有望继续增
长，代理人数量增速是判断个险保费及新业务价值的领先性指标。
股价的锚-内含价值受诸多因素影响，短期承压。险企资产配置结构各具特色，
协议存款再配置压力有望在三季度缓解；短期受利率上行拖累内含价值二季
度增长，但偿二代驱动内含价值换挡提速趋势不变，预计20%左右；合同准
备金补提和折现率调整改善利润释放空间，预计2017年四季度达到3%的底
部，届时险企净利润迎来根本性好转，2018年将实现大幅度增长；长端利率
上行利大于弊，可改善现金流压力，但短期承压，主要为会计口径对调整净
资产扭曲影响。
财险板块，我们认为板块继续承压，二次商改或将提升市场集中度。承保端：
保费收入整体放缓，结构上倚重车险；利润端：行业实现微利，二次商车费
改重新平衡中致利润承压。我们认为，当前保险板块正面临着周期性重估正
在不断兑现，PEV大致在1.17倍左右，配置价值更为凸显。
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目前A股保险板块估值为1.17倍左右，较2014年的1.65下降近30%，
较2012年的1.53下降近23.69%。同时，港股的友邦保险大约2倍PEV，
而其他险企大约1倍PEV。我们认为主要是友邦保险的商业模式主要为
依靠死差与费差，而利差的贡献度相对较低。而在当前监管层主导的保
险回归本源与主业的大背景下，我们认为A股上市险企至少有30%的上
赵浩然0755-83511405
Email:zhaohaoran@cgws
执业证书编号:S1070515110002
联系人（研究助理）：
刘文强021-31829700
Email:liuwq @cgws
从业证书编号: S0550115110030
数据来源：wind
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非银行金融| 行业深度报告 2017年06月02日
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升空间。
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公司作为A股龙头综合性险企，受益于代理人增长、人均产能提升及业
务结构优化，2017Q1季度公司保费收入增速以近36%领涨上市险企，
预计2017年有望增速在40%以上；新业价值实现近32.24%的增速，新
业务价值率高达37.40%，主要是因为长期保障型险种贡献了80%以上的
新业务价值，我们认为公司在2017年有望继续保持；公司持续打造金
融生态圈战略，以个人零售业务为突破口，前景可期。
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公司作为A股纯正寿险且战略转型超预期，且股价弹性高。我们认为公
司持续提升健康险、意外险占比，新业务价值率同比增速高达73.28%，
居上市险企首位；在新业务价值增速方面也保持近37%中高速增长。同
时，我们观察到公司在向三差平衡中挺近，以代表性死差益的寿险风险
最低资本中占比40%，仅低于中国平安。综合来看，我们认为2017年
新业务价值有望实现40%以上的增速，提升在内含价值的占比。
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投资者可积极关注中国财险与中国太平。虽然财险行业整体不具备强吸
引力，但中国财险作为龙头型险企，综合成本率处在相对高位，在赔付
率与费用率方面具备优势。同时，我们中国太平作为小市值+高弹性品
种，投资也可积极关注。
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次商改而加剧市场不确定性
