公司研究仅供内部参考|，首次报告请勿外传 志邦家居 603801.SH 买入（首次） 由厨柜拓展至全品类，多元渠道持续发力 股价（2022年09月28日） 目标价格 24.42元 28.84元 52周最高价/最低价 总股本/流通 A股（万股） A股市值（百万元） 国家/地区 31.65/17.98元 31,185/30,807 7,615 中国 核心观点 行业 造纸轻工 ? 家居龙头蓄势待发，ROE稳步上行。公司以厨柜起步，逐步拓宽业务边界，形成厨 衣木品类矩阵，营收、归母净利润也随之稳步增长， 2016-2021年年均复合增速分 别达 27%、23%。厨柜、衣柜业务是公司核心业务，2021年贡献公司收入比重分别 达 57%、34%。拆分渠道来看，经销、大宗为公司两大重要销售渠道，2021年贡献 公司收入比重分别达 55%、32%。受益于自身衣柜业务快速放量，以及大宗业务客 户结构逐步优化，公司盈利能力有所改善、营运效率不断提升，ROE中枢稳步上 行，2021年 ROE水平较 2018年提升 6pct。 厨柜基本盘稳固，衣柜业务增速亮眼，厨衣木品类矩阵逐步形成。①公司厨柜业务 盈利能力出众，营收规模稳居行业第二，2021年市占率预计达 3.3%，较 2019年提 升 1.0pct。近年来公司积极推进厨柜经销渠道下沉，打开拓店空间，带动厨柜经销 业务增长；2018年起大宗渠道接棒成为公司厨柜业务营收规模扩张的重要驱动力， 2022年以来大宗业务受地产景气波动影响，整体承压，公司着力于优化客户结构， 降低整体经营风险。②衣柜业务作为公司核心增长引擎，2015-2021年营收CAGR 达 107%，我们认为公司衣柜业务正处于“开店+同店”共同驱动的高速发展阶段， 与头部品牌相比，单个经销商开店量、单店提货额仍有较大提升空间，未来发展潜 力仍较为充足。③木门业务当前收入规模较小，仍处于品类孵化期，未来有望贡献 公司收入新增量。 报告发布日期 2022年 09月 29日 1周 1月 3月 -6.87 12月 13.38 42.97 -29.59 绝对表现 相对表现 沪深 300 1.75 8.22 17.93 32.4 16.18 -23.05 -6.47 -14.47 ? ? 品类融合、渠道拓展、信息化建设推进，助力公司竞争优势持续提升。产品端，公 司于 2022年推出 29700整家套餐，推动厨柜、衣柜及成品家具配套率提升，助力 客单价上行；未来品类布局预计将实现从整体厨房、卫阳空间、全屋衣柜、木门、 墙板覆盖到成品家居配套的整家融合产品线，为零售端增长提速注入驱动力。渠道 端，整装渠道加速拓展，超级邦整装模式以服务能力为抓手，打造整装业务差异化 竞争力，整装渠道有望构筑公司收入新增长点。此外，公司致力于在研发设计、生 产制造、品牌营销等环节推进信息化建设，持续助力公司竞争优势提升，未来市占 率仍有较大提升空间。 李雪君 吴瑾 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 021-63325888*6088 wujin@orientsec 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860520080001 香港证监会牌照：BRW772 ? 我们预测公司 2022-2024年归母净利润分别为 5.62、6.92、7.95亿元，对应的EPS 分别为 1.80、2.22、2.55元。可比公司 2022年调整后平均市盈率为16倍，考虑到 公司作为国内定制家居龙头，厨柜业务有望维持高质量稳健增长，衣柜业务开店、 同店增长潜力均较大，伴随品类融合、渠道拓展加速，未来增长确定性较强，给予 公司 2022年 16倍市盈率估值，对应目标价 28.84元，首次覆盖给予“买入”评级。 黄宗坤 huangzongkun@orientsec 风险提示 ? 地产竣工不及预期的风险；渠道拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险 公司主要财务信息 2020A 3,840 29.7% 436 2021A 5,153 34.2% 552 2022E 5,820 12.9% 652 2023E 6,834 17.4% 802 2024E 7,689 12.5% 921 营业收入(百万元) 同比增长(%) 营业利润(百万元) 同比增长(%) 13.3% 395 26.5% 506 18.1% 562 23.0% 692 14.8% 795 归属母公司净利润(百万元) 同比增长(%) 20.0% 1.27 27.8% 1.62 11.2% 1.80 23.1% 2.22 14.8% 2.55 每股收