CEO风险偏好与并购特征选择 及经济后果研究 The Impact of CEO Risk Preference on M&As Charateristics’ and Their Economic Consequences 一级学科： 研究方向： 作者姓名： 指导教师： 工商管理 会计学 牛箫童 赵息 答辩日期 答辩委员会 主席 2021年12月9日 姓名 职称 教授 教授 教授 教授 教授 工作单位 杨宝臣 何曙光 张慧颖 韩传模 周晓苏 天津大学管理与经济学部 天津大学管理与经济学部 天津大学管理与经济学部 天津财经大学商学院 南开大学商学院 委员 天津大学管理与经济学部 二零二一年十二月 摘要 并购作为市场资源配置生产要素的重要方式，为企业开辟了高效获取资源、 迅速进入目标市场的便捷通道。近年来中国并购市场活跃，企业并购推动了产 业调整，优化了资源配置。随着国内外学者对并购影响因素的深入研究，管理 者有限理性行为特征在并购中发挥的作用受到了广泛关注。作为企业并购决策 的行为主体，CEO在企业并购过程中的地位日益突显，CEO风险偏好直接影响 着其并购行为。同时，有效的公司治理环境不仅是企业实现经营目标和提高经 营绩效的基础，还能够对CEO的行为起到约束作用。在这种背景下，本文从 CEO风险偏好的视角出发，梳理了国内外相关经典理论与研究结果，选取2014 年到 2019年的中国 A股上市公司发生的并购事件作为初始研究样本，采用因子 分析、事件研究法、Probit模型、OLS模型、倾向得分匹配等多种计量方法，深 入系统地研究了以下问题：CEO风险偏好如何影响并购支付方式、并购规模及 并购类型的选择；CEO风险偏好如何影响并购中形成的并购溢价；CEO风险偏 好如何影响并购经济后果。在上述研究的基础上，进一步探究公司治理环境对 CEO风险偏好是否在一定程度上会起到约束作用。 本文首先从支付方式、并购规模和并购类型三个特征展开进行 CEO风险偏 好与并购特征的相关性研究。研究发现，CEO风险偏好水平会影响并购特征选 择。在并购活动中，风险偏好水平越高的 CEO更倾向于采用现金的方式进行交 易，且并购交易的规模会越大，进行非相关并购的概率会更高。此外，并购企 业股权性质、行业类型及企业生命周期也会对 CEO风险偏好与并购特征的相关 性产生影响。 其次，进一步研究了 CEO风险偏好对并购溢价的影响，并从内部和外部治 理两个角度，深入探究了公司治理机制对 CEO风险偏好的约束作用。研究发现， CEO风险偏好水平越高进行的并购交易形成的并购溢价率越高，并且二者的相 关性在不同的股权性质及行业类别中存在差异。同时，研究还检验了并购中公 司内、外部治理机制对 CEO风险偏好在一定程度上起到了约束作用。 最后，从短期市场绩效和长期财务绩效两个方面，对 CEO风险偏好与并购 绩效的相关性进行理论分析和实证检验，并深入探究 CEO风险偏好通过并购规 模及并购溢价影响并购绩效的作用机制。本文分析了 CEO风险偏好影响并购短 期市场绩效和长期财务绩效的不同路径：CEO风险偏好通过提高并购规模向市 场释放了积极的信号，企业获得了正向的短期市场反应； CEO风险偏好提高了 I 并购溢价，增加了并购后的整合难度，进而影响了协同效应及长期绩效的形成。 同时，研究还发现了内部治理对于 CEO风险偏好与并购绩效的相关性也会发挥 有效的约束作用。 本文的创新点主要体现在以下三个方面。（1）研究了企业 CEO的风险偏好 与并购特征选择之间的相关性，探究了 CEO风险偏好对支付方式的选择、并购 规模与并购类型的影响，补充了管理者有限理性视角下企业并购特征选择影响 因素的相关理论。（2）本文探究了 CEO风险偏好影响企业长短期并购绩效的作 用机制，揭示了 CEO风险偏好如何通过并购规模影响并购短期绩效，通过并购 溢价影响并购长期绩效，进一步深化了 CEO风险偏好与并购绩效的相关理论。 （3）探讨了公司内、外部治理作为情景因素对 CEO风险偏好的影响，构建了 “CEO风险偏好—公司治理机制—企业并购”的理论分析框架，丰富了公司内、 外部治理机制对管理者有限理性行为特征有效约束的相关理论研究。 关键词：CEO风险偏好，并购特征，并购溢价，并购绩效，公司治理机制 II Abstract As an important way for market resources to allocate production factors, Mergers and Acquisitions (M&As) have opened up a convenient channel