机会在高客需求和刚需消费 非银行金融行业保险行业 2023年下半年投资策略｜2023.6.28 中信证券研究部 核心观点 2023年上半年市场表明，保险市场需求亮点在两端，分别是高客需求和刚需消 费。从高客需求角度看，大额储蓄保单驱动景气向上，对利率和价值率的担忧 已在估值中得到体现，弹性行情有望持续演绎，建议均衡配置保险指数或者低 估值个股。从保险刚需角度看，以车险为主的头部财险公司正处于降本增效的 右侧周期，有望延续估值上升趋势，建议重点关注中国财险 /中国人保。 童成墩 非银行金融业联席 首席分析师 ▍长期看，寿险估值已反映两大挑战，降低预定利率有望逐步化解担忧。 （1）两大长期挑战：低利率和低价值率。在高客需求带动下，寿险保单销售 持续改善，新一轮长周期增长确立，但目前寿险股估值仍然普遍处于历史较低 位置，主要反映长期压制寿险板块估值的两大挑战：低利率环境带来长期投资 压力，我们预计未来长期投资收益率或低于5%，利差存在收窄趋势；高客储 蓄需求为主带来保单低价值率，目前储蓄型保险和银保渠道为主要增长动能， 预计新业务价值率维持低位波动。 S1010513110006 （2）参考台湾经验，目前估值已经反映两大挑战。目前A股寿险公司估值除 国寿外均在 1x PB左右，意味着投资者预期保险公司存量保单的价值为 0，这 一估值水平已经较为充分地反映了两大悲观预期。受益于此前重疾险销售积累 的庞大盈余，目前上市寿险公司存量保单的保本点普遍为2%~4%区间。存量 资产和未来新增资产即便按4%左右的长期投资收益率计算，预期仍然有盈利 能力。 张文峰 非银行金融业 分析师 S1010522030001 （3）降低预定利率，从传统险转向分红险，有望化解两大担忧。面对长期挑 战，寿险公司资产端调整难度较大，破局在于境外配置，需要政策和额度支 持。负债端具有较大调整空间，市场环境成熟、监管推动预定利率下降，将驱 使行业负债成本下降；同时行业有望逐步转向分红险，提高盈利稳定性。 邵子钦 非银行金融业 首席分析师 ▍中短期看，经济弱复苏驱动寿险景气向上，具有可持续性。 （1）从负债端来看，2023年以来，寿险的需求从周期低点起步，无论经济弱 复苏或强复苏，预计寿险景气周期大方向向上。如果经济弱复苏，风险资产回 报率或持续走低，居民的储蓄型保险需求将持续释放；如果经济强复苏，则在 居民的就业状况和收入预期明显改善后，保障需求将明显复苏，利率企稳也会 缓解投资端的压力。现阶段经济数据表明经济仍然处于相对疲弱的阶段，客户 偏好低风险资产，资管新规让保险公司相对受益，储蓄型保险需求持续释放。 S1010513110004 田良 金融产业首席 分析师 （2）从投资端来看，寿险公司净投资收益率受益于存量资产，即使出现下行 也会相对缓慢，总投资收益率受益于无风险利率下行。头部险企在过去几年已 经明显加大了长久期利率债的配置，收窄资产负债久期缺口，预计资产久期在 8-10年。今年以来部分头部险企的新增固收类资产的平均投资回报在 3.5%左 右，考虑到税优效果预计投资回报可以做到税前 4.3%左右。头部险企凭借长期 资金优势积极配置高股息资产、收租类地产、基建等资产，来满足长期投资回 报率要求。 S1010513110005 （3）在 M2增速大于名义GDP增速、存款利率等资产回报率下降的背景下， 寿险公司正在成为打通储蓄存款到资本市场、实体经济价值链条的关键环节。 从高客和银保储蓄需求释放，到形成长期资金，配置高息蓝筹股、长期债券、 基础设施等资产，寿险公司正在成为储蓄存款到资本市场、服务实体经济的重 要力量，也将受益于这一逻辑闭环的持续正反馈。在分红险等浮动收益产品成 薛姣 非银行金融业 分析师 S1010518110002 证券研究报告 请务必阅读正文之后第 21页起的免责条款和声明 非银行金融行业保险行业 2023年下半年投资策略｜2023.6.28 为主流之后，这一价值链条有望实现客户、实体、公司利益共赢。 ▍风险因素：利率超预期下行、股市大幅下跌、寿险保单销售不及预期、巨灾超 预期、财险保费增长低于预期。 ▍投资策略： 陆昊 非银行金融业 分析师 （1）预计寿险股有持续的弹性行情。由于长期担忧已经在估值上得到反映， 中短期高景气有望维持，我们认为寿险股在下半年仍然具有持续的弹性行情， 值得重视和参与，维持保险行业“强于大市”评级。寿险股的弹性具有稀缺性 和安全性，目前上市保险公司 ROE普遍在 10%-15%区间，考虑 3-5年净资产 积累，1x-1.5x PB都具有估值安全性。鉴于对弹性行情的理解，以及对弹性行 情反复演绎的判断，我们建议