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券商：收入结构改善
市场呈现积极向上的新格局，业绩弱复苏。一季度27家上
市券商营业收入同比+0.43%，归母净利润同比+8.76%，在经纪业
务下滑的情况下，业绩逆增长。展望二季度，IPO业务将成为券
商业绩的重要增长点，资管与自营业务稳中有进，券商股业绩有
保障
经纪业务依赖程度大幅下降，业务结构趋于均衡。一季度27
家上市券商经纪、投行、资管、自营和信用业务收入占比分别为
26%、12%、9%、26%和14%，同比分别-10、-4、-0、+7、+4
个百分点。通过对归母净利润变动的归因分析，可以得知自营高
增长、投行少下滑是绩优券商的共同特点
IPO提速形成业绩支撑，或造成券商表现分化。2017年以来
发审会由每周两次增加至三次，前四个月共有159家公司完成
IPO，平均每周9.4家，累计募集资金规模904.15亿元，同比大
幅增长503%。当前“IPO堰塞湖”规模仍然较大，储备项目的多
寡将造成券商表现的分化
悲观情绪“pricein，催化剂将至，利好估值修复。金融去
杠杆一脉相承，总体上未超预期；新证券法提升市场偏好水平；
A股大概率纳入MSCI，带来增量资金
保险：沉默后的苏醒，重要影响因素全面向好
利率上升，投资收益可观。不同经济和保险行业发展阶段，
保险公司三差会有不同的结构。我国上市险企目前基本上是利差
占主导地位。保单负债成本为刚性，更高的投资收益率意味着更
高的利差。上市保险公司超过70%的投资基本上都是固收类投
资。2017年随着债券收益率的上行，保险公司投资收益稳中有升，
一季度总投资收益同比增长基本上在20%以上。债券投资，股权
投资加上其他非标资产的投资，整体投资收益较为可观
[table_invest] 0424 维持 买入
王舫朝
wangfangzhao@csc
010-85130350
杨荣
yangrongyj@csc
010-85130239
执业证书编号：S1440511080003
发布日期： 2017年5月9日
市场表现
[table_industrytrend]
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
16/
5/9
16/
6/9
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7/9
16/
8/9
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9/9
16/
10/16/
11/16/
12/17/
1/9
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2/9
17/
3/9
17/
4/9
非银金融沪深300
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17.04.27 【中信建投非银】委外资金对非银板块影响有限，进入配置区间
[table_indusname]
非银行金融
行业深度研究报告
[table_page] 非银行金融
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保费增速超预期，产品结构优化，大型险企优势加大。A股上市的保险公司基本上都是寿险保险公司或者
寿险主导型保险公司。财险保费收入占比小，且寿险保费增速远高于财险，因此寿险保费的增长为评估保险公
司保费增长的主要方面。2017上市险企保费增速远高于预期，在监管大力推进加快人身险和健康险的情况下，
预计2017保费增速会有更大突破。产品结构方面，个险期交占比不断提高。2017年上市险企将产品预定利率
下调或者保持不变，从而使得其负债成本降低。监管降低溢价上限和商车费改持续推进将大力限制中小险企的
发展空间，上市险企优势加大
评估利率下降速度减缓，利润释放加速。准备金的评估折现率新规则使得险资利润释放前期变缓但后期加
速。国债750日移动平均收益率在2017年将继续下降但降幅变缓，2018年将会有向上拐点。所以2017年险资
利润释放的负面影响在减弱。预计2018会迎来利润释放的显著增长
投资建议
券商：当前券商板块的整体估值为1.7XPB、22.0XPE，距离历史最低水平仅有一步之遥，券商业绩弱复苏
有望带动估值修复。我们建议继续关注券商波段行情，并重点关注低估值绩优券商标的。重点关注：国金证券、
国元证券、华泰证券以及方正证券
保险：估值洼地，买入窗口期，建议买入。保险股最低的P/EV在0.7左右，低于1倍时会迅速修复到1倍
及以上。目前估值在0.8-0.9之间，是买入的窗口期。重点关注：中国平安、新华保险
行业深度研究报告
[table_page] 非银行金融
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目录
资金青睐价值洼地 ... 1
券商：风险收益比极高 ....... 2
收入结构改善，业绩弱复苏 ... 2
经纪业务依赖程度大幅下降，业务结构趋于均衡 .... 3
IPO提速形成业绩支撑，或造成券商表现分化 ........ 5
悲观情绪“pricein”，催化剂将至，利好估值修复 ..... 6
保险：沉默后的苏醒 ........... 6
利率上移，投资收益可观 ....... 6
保险公司业务结构分析 ... 6
保险公司利源分析 ........... 7
保险公司投资结构 ........... 8
保费增速超预期，产品结构优化，大型险企优势加大 ...... 10
评估利率降幅减缓，利润释放加速 ..11
投资建议 ..... 12
券商：关注低估值绩优标的 . 12
保险：价值洼地，买入窗口 . 13
图表目录
图1：非银金融板块PB估值接近10年来低位 ........ 1
图2：非银金融板块PE估值接近10年来低位 ........ 1
图3： 2017年Q1上市券商归母净利润增速排行 ... 2
图4： 两市日均成交额环比改善 ...... 3
图5：IPO募集资金同比大增 . 3
图6：沪深300指数和中证综合债净价指数. 3
图7：融资融券余额同比增加3
图8： 2016年以来经纪业务占比下滑明显.. 4
图9： 2017年一季度业绩增速前9名券商的业务结构 ...... 4
图10：“IPO堰塞湖”规模仍然较大 . 5
图11：2016年末发审委审核通过IPO数量增多 ..... 5
图12：MSCI指数国家占比 .... 6
图13：中国平安保费收入结构 .......... 7
图14：中国太保保费收入结构 .......... 7
图15：中国人寿利差占比 ...... 7
图16：中国人寿投资组合结构 .......... 8
图17：中国平安投资组合结构 .......... 8
图18：中国太保投资组合结构 .......... 8
图19：新华保险投资组合结构 .......... 8
行业深度研究报告
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请参阅最后一页的重要声明
图20：1年期国债到期收益率 ........... 9
图21：5年期国债到期收益率 ........... 9
图22：10年期国债到期收益率 ......... 9
图23：总投资收益 （百万）9
图23: 首年期交占新单保费比例 ..... 10
图24：上市保险公司代理人规模 .....11
图25：上市保险公司代理人规模增长率......11
表5：上市保险公司开门红产品预定利率 ...11
图26: 国债750日移动平均收益率（%） ...11
图27：国债750日移动平均收益率（%） . 12
图28：中国平安近10年P/EV变化13
图29：中国人寿近10年P/EV变化13
图30：中国太保近10年P/EV变化13
图31：新华保险上市以来P/EV变化 .......... 13
表1：上市券商2017Q1归母净利润变动归因（注：高于行业均值的表格被填充颜色） .......... 4
表2：中国平安新业务价值三差结构8
表3：上市保险公司债券配置结构 .... 9
表4：上市保险公司债权弹性测试（百万）........... 10
表6：上市保险公司准备金折现率敏感度测试（百万） ... 12
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
