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金融行业2017年中期策略报告
■保险：死差益增利差减，避险金融白马股

（1）保险股是优质避险金融白马股。2017年二季度以来股市债市持续震荡，作为优质金融白马股，保险
股避险性凸显

（2）负债端：新业务价值高增速，死差益边际在提升。2016年受益于业务质量改善，上市险企新业务价
值同比增速超过30%，高于保费增速。上市险企聚焦个险，业务结构优化，且注重期缴业务发展，死差益
占比持续提高，业务利润率大幅改善，推动剩余边际持续释放

（3）资产端：股债震荡浮亏增加，利差益边际收窄。利率上行有助于提升新增协议存款和非标投资的收
益率，不过计入AFS存量债券资产浮亏增加，股市震荡降低权益投资收益，短期来看新增资产收益率改
善幅度不及存量资产浮亏增加幅度，保险公司利差益边际收窄

（4）在准备金补提及投资收益率降低的影响下，二季度上市险企利润将承压。根据测算国债收益率曲线
750日移动平均值将在四季度迎来拐点，届时准备金补提压力大为缓解，利润也将出现拐点

（5）重点个股：中国平安/新华保险/中国太保/中国人寿

■券商：监管从严回归传统，弹性下降估值回落

（1）券商业绩受自营影响先升后降。2017年一季度券商业绩一度受自营业务和信用交易业务回暖的驱动，
但2017年二季度以来股市、债市双双走弱，4月上市券商净利润增速扭正为负（MoM -62%，YoY -25%），
券商自营面临浮亏风险

（2）2017年再融资与IPO业务规模此消彼长，债券承销规模明显收缩。市场交易量趋于清淡，经纪业务
竞争加剧。股权质押需求旺盛，但在股市下跌趋势下更需警惕平仓风险。券商资管监管整顿力度加强，未
来将加速主动管理转型

（3）当前市场风险偏好下降，券商股估值接近历史底部，叠加券商权益投资占比下降、整体业绩不佳，
使得2017年以来券商股弹性下降

（4）标的推荐：中信证券/宝硕股份/广发证券/长江证券

■银行：监管从严回归传统，弹性下降估值回落

（1）银行板块表现前高后低。银行个股表现分化明显。稳健经营银行受青睐

（2）影子银行产生于规避监管，做大规模，导致杠杆高企，资金空转。央行MPA和银监会监管政策趋严，
影子银行开始收缩。从今年初表外理财纳入广义信贷，到3月中旬以后银监会密集出台文件，银行股随着
银行业务增速的放缓和市场负面预期的影响，总体下行

（3）进入2017年Q1，银行业营收增速继续放缓。预计后续五大行营收增速增呈回升态势，城商行将有
较大幅度放缓，股份行和农商行营收增速降幅适中，整体仍较一季度保持平稳。银行业进入低资产增速时
代，前期资产扩张激进的中小银行面临缩表压力。资产质量边际显著改善，不良率渐趋稳定。2017年一
季度不良率1.69%，大部分上市银行的不良率较年初均有所下降

（4）行业处于排雷期，稳健者为王。五大行经营稳健，受监管影响相对较小，估值将稳步回升，股份行、
城商行估值将持续回落，全行业估值保持平稳。推荐招商银行/工商银行/建设银行

■转型金融：监管风转生态变化，脱虚入实梅花三弄

（1）创投：随着IPO发行加速，创投回报周期缩短，有助于IRR提升。在2016年至今的IPO中粤苏浙
IPO规模领先，制造业金融业占比较高，在此领域有投资优势的创投公司将更为受益。标的推荐：钱江水
利
（2）AMC：供给方面，银行MPA考核及非银金融和非金融企业形成的不良资产供给充沛。政策方面，
政策持续松绑，处臵门槛降低。AMC公司通道转型主动，AMC逐渐进入投行化模式。标的推荐：海德股
份

（3）信托：①银行委外收缩，房地产融资受限导致信托规模增速放缓。2017年4月信托市场规模增速下
降至1.4%。②去通道将使业绩分化，信托报酬率依赖主动型业务。在去嵌套、去杠杆的监管思路下，主
动管理能力强的信托公司业绩将更加稳健。标的推荐：经纬纺机/爱建集团

（4）金控：监管层将逐步关注金控集团风险传递的问题，针对金控集团的监管将更加严格。金融牌照价
值降低，转型金融的趋势将趋缓，与此同时国企金控平台相对稳健。标的推荐：越秀金控/浙江东方

（5）供应链金融：去中心化、互联网化是供应链金融发展新趋势，上市公司中具有代表性的供应链金融
发展模式包括：传化智联（以物流信息为基础）、建发股份（以供应链平台为基础）。标的推荐：建发股份
/物产中大

（6）Fintech：①中国Fintech发展进入交易结构层面，蚂蚁金服作为中国Fintech龙头企业，在海外业务
拓展方面首屈一指。②消费金融服务长尾客户，信而富登录美股市场。③京东金融全面涉足金融业务，构
建ABS业务平台。蚂蚁金服业务繁多，支付业务全球领先

■风险提示：宏观风险、信用风险、政策风险
Table_Title
2017年05月24日
非银行金融
Table_BaseInfo
行业深度分析
证券研究报告
投资评级领先大市-A
维持评级
Table_FirstStock
首选股票目标价评级
Table_Chart
行业表现
资料来源：Wind资讯
%1M 3M 12M
相对收益0.29-6.405.52
绝对收益-0.29-8.2016.87
赵湘怀分析师
SAC执业证书编号：S1450515060004
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021-35082987
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021-35082968
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021-35082080
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021-35082773
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2016-052016-092017-01
非银行金融沪深300
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